上年12月份以來，鐵礦石期貨呈現振蕩上行走勢，本輪上漲主要基于外礦發貨低于預期以及鋼廠春節前補充庫存存需求增加。我們認為，前期支撐礦價上漲的部分邏輯依舊存在，不過鑒于當前鋼廠利潤持續下行，且期貨主力與現貨的基差已經處于低位，鐵礦石價格繼續上漲空間受限，預期春節前以區間振蕩為主。
短期部分利好依舊存在
市場普遍預期外礦發貨量將有明顯回升，但從具體情況看，發貨量明顯低于預期。截止2019年12月底，澳洲、巴西鐵礦石周度發貨量為2045.3萬噸，環比減少159.1萬噸，連續兩周環比回落，且低于近5年歷史同期水平。雖然我們預期2020年主流礦將增產7000萬噸左右，但一季度南半球面臨雨季影響，鐵礦石發貨量通常為全年低點，因另外礦供應或將呈當前性回落態勢。
自上年11月月中開始，鋼廠進行了一輪補充庫存存操作，截止2019年12月底，大中型鋼廠鐵礦石庫存為1843.09萬噸，較11月低點上漲337.48萬噸，上漲幅度22.4%。從歷史數據來看，近5年一季度鐵礦石庫存的高點在2200萬—2300萬噸，且zui近港口鐵礦石成交量持續上升，日均疏港量位于300萬噸以上，表明短期鋼廠補充庫存存還在繼續。
zui期鐵礦石港口庫存一直在1.23億—1.27億噸之間徘徊，預期在以上兩因素的共同影響下，春節之前難有明顯回升。
鋼廠利潤收窄抑制礦價
2019年12月份，在鋼材尤其是建材價格振蕩回落的情況下，鋼廠利潤有了顯著的修補，截止12月末，長過程螺紋鋼利潤已經從月初的800元/噸附近回落至450元/噸附近。同時間段內，鋼聯公布的5大品種鋼材周度產量從1049.22萬噸降至1026.11萬噸，全國高爐開工率和產能應用率也有不同程度回落。春節之前，鋼材需求繼續走勢偏弱將是大機率事件，zui近全國建筑鋼材日均成交量保持在14萬—16萬噸，低于11月份水平，鋼材庫存也連續4周回升，且增長幅度逐步擴大。
另外，鋼廠開始密集發布檢修計劃，按照Mysteel的統計，2019年12月計劃檢修的鋼廠有26家，合計公布檢修計劃29項，高于11月份的19家鋼廠，檢修截止時間多數到2020年1月下旬，鐵礦石每日消耗明顯回落。我們看到，雖然鋼廠鐵礦石庫存絕對量較一季度高點還有距離，但在每日消耗回落的影響下，庫存天數已經回升至32天，接近近年一季度的高點。預期在鋼廠利潤收窄和檢修計劃漸漸增加的環境下，未來一段時期內鐵礦石實際需求增速空間不大。
絕對價格略高和基差因素
按照FMG發布的世界成本曲線，四大主流礦山成本通常在40美元以下，其他海外非主流礦山成本在60—80美元之間，國內礦成本在90—100美元，換句話說當礦價在100美元以上時，海外非主流礦和國產礦復產預期將增加。同時，我們以2019年礦石價格為例，在Vale潰壩和澳洲颶風炒作達到高潮時，鐵礦石現貨價格高點為126.35美元/噸，那么在當前鋼材價格走勢偏弱以及中期鐵礦石供應增加預期依舊已知的環境下，我們認為鐵礦石價格沖上100美元/噸的概率不大。
從基差角度來看，當前鐵礦石主力合約2005較現貨的貼水為18.4元/噸，貼水幅度2.81%，低于2001合約的水平，也低于1905合約上年同期的水平。因而，若無持續利好提振現貨價格上漲，那么期貨價格的上漲幅度料非常有限。
綜上所述，由于鋼材需求疲軟，鋼廠利潤收窄，加上鋼廠密集發布檢修計劃，鐵礦石實際需求增速料有限。同時，當前不論從升貼水還是絕對價格來看，鐵礦石價格均不存在低估現象，鐵礦石價格上漲空間非常有限，但供應回落以及鋼廠補充庫存存需求依舊對礦價構成支撐，故春節前礦價或以區間振蕩為主。操作策略上，可待鐵礦石現貨價格接近100美元/噸或期現平水時嘗試逢高沽空，同時可考慮買入一些淺虛值看跌期權。(作者單位：東海期貨）
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