11月份鋁價總體趨勢性不強，維持小幅振蕩的格局，但近遠月合約價格差距卻漸漸拉大，1912與2002合約之間的價格差距從10元/噸拉升至200元/噸，收益率遠遠大于單邊投機。這背后到底是什么原因導致的呢？筆者認為這主要與11月份鋁近月倉單過少、去庫及其攀升水相關系，市場有“擠倉”的跡象，導致近月合約相對較強；而遠月合約價格受到供應漸漸釋放、春節效應等等因素的影響，表現不強。
對于12月，筆者預期此組套利對(買1912合約賣2002合約)可繼續持有至12月中上旬，背后的主邏輯分析如下：
近月合約鋁價走勢偏強，擠倉效應或再次發生
1。去庫仍在持續，現階段供應壓力小
11月電解鋁市場庫存下降4.2萬噸，現階段庫存水平僅僅76.8萬噸，遠低于2017 年的169.1萬噸，2018年的132萬噸，這表明現階段供應壓力遠低于 2017—2018 年同期的水平。
再從庫存變化的數據來分析，2019全年庫存除了春節及其國慶累庫以外，基本上常年處于降低庫存存情況，所以庫存變化數據一直保持在0以下。而且按照鋁基本面的分析，筆者認為去庫將延續至12月中下旬，換而言之庫存變化數據仍將保持在0以下。
2。庫存水平低造成攀升水的格局
庫存是供應與消費的蓄水池，庫存水平的高低間接反映鋁供需平衡的狀態，現階段庫存水平較低，言外之意現貨供應壓力小，繼而導致相對攀升水，如下圖所示。10月底的持續攀升水導致了1911合約的“多頭擠倉效應”，導致現貨對期貨大幅貼水。換月以后，鋁現貨價格對期貨價格又轉回升水狀態，同時升水保持在100元/噸左右的水平。從圖(3)升貼水季節性圖表來分析，現階段升水依舊明顯大于歷年同期水平現貨升水期貨，這意味著現階段現貨情況較好，市場流通貨源較緊，對于鋁近月合約價格有著較大的支撐效果。
3。庫存水平低，倉單與持倉不盡相同
2019年以來上期所注冊倉單數量一直處于下降的格局，這與庫存表現也是一樣的，總體來看，2019年供應量遠遠不如以前。從2019年5月份以來，臨近交割日，經常會發生空頭頭寸數量超過注冊倉單數量的情況。從現階段交易所公開的倉單數據顯示，截至到11月27日，鋁注冊倉單數量為73566噸，近月合約空頭持倉數在505485噸左右，持倉與倉單比處于6.87的位置，暗示空頭持倉量遠遠大于倉單數量，而且現階段該比值還有不斷上升的跡象。若在12月交割前持倉持續遞增，而倉單水平較難有所翻轉，那么筆者認為發生軟逼倉的概率偏大，持續拉漲近月合約價格。
中遠期基本面依舊偏弱，供需基本面是重要影響
中遠期基本面依舊偏弱，因而導致遠期合約價格相對近月合約報價表現疲軟，具體分析如下：
1。偏高的利潤提振冶煉產量
現階段總體鋁行業利潤偏高(圖5)，11月25日成本氧化鋁的價格下跌至2484元/噸，生產利潤不斷上升，在國家政策并沒有危及到整個行業產量的環境下，筆者預期鋁錠月度產量將逐步攀升。另外，從現階段統計出來的增產恢復生產消息來看，11月新增產能主要聚集在內蒙古新恒豐、創源金屬、廣西百礦、廣元林豐及云南神火等區域，均已或即將開始新建產能的啟動�；謴蜕a方面，新疆信因故中止生產的50萬噸產能于11月15日開始通電恢復生產，12月底恢復生產完成。
現階段來看，市場預期明年新增及其恢復生產的產能較大，重點是釋放壓力均在2020年，所以現階段遠月合約表現不強。
2。春節效應影響下游消費
按照鋁型材開工率季節性數據來分析，往往12月份是開工率的峰值，2月份是開工率的低值，重點是因為12月份基本都在趕工，2月份是春節假期，所以峰值低值出現階段12月和2月。
但本年度的春節比以前來的要早，筆者預期隨著元旦的來臨，打工群體的漸漸返鄉，下游消費基本也處于休假狀態，從12月份中下旬開始，下游消費將漸漸疲軟，配合著春節累庫的情況，料遠月合約價格偏弱。
操作策略
從以上對基本面進行解析，筆者認為鋁價將呈現近強遠弱的格局，重點是由基本面所決定的，現階段鋁的庫存、升水都能支持短期鋁價偏強上行，若倉單數量不大幅上漲甚至會造成“擠倉”的風險；但隨著電解鋁生產企業的高利潤，增產恢復生產持續釋放，供應壓力不斷增加，堆疊春節到來，下游產業放假停工，預期需求大幅減弱，這將會對2002的合約形成影響。建議投資者可以嘗試買1912合約賣2002合約套利操作。(作者單位：海證期貨)
