從2016年上市時的超千億市值，跌到當(dāng)前371億人民幣，圓通在通達系中市值僅大于申通5%，而前三季度圓通業(yè)務(wù)量大于申通22%。
我們認(rèn)為，中國快遞行業(yè)市場充足大，未來通達系有望常年共存。圓通新任管理層(今年4月上任)強調(diào)將在服務(wù)質(zhì)量、成本控制、 科技投入三方面繼續(xù)發(fā)力。我們認(rèn)為，圓通面臨業(yè)務(wù)量增長速度回升、 服務(wù)水準(zhǔn)改善、盈利增長速度加快的拐點，當(dāng)前布局正當(dāng)時。原因主要有三點：
一是，業(yè)務(wù)量增長速度加快，重獲市場份額。
圓通業(yè)務(wù)量增長速度從2017 年的低 谷開始恢復(fù)，今年則繼續(xù)加快(2017/2018/9M19 業(yè)務(wù)量增長速度14%、32%、39%)，2Q19 受管理層調(diào)整影響僅同比增長32%，3Q19增長速度達44%，3Q19市場份額(14.5%)回到2015-2016年左右的水平。我們認(rèn)為，圓通在服務(wù)水準(zhǔn)改善、單票成本下降推動下，有望保持大于行業(yè)10-15個百分點的增長，帶來規(guī)模效應(yīng)，形成正向循環(huán)。
二是，服務(wù)水準(zhǔn)大大改善。
公司新任管理層將服務(wù)水準(zhǔn)提高到全公司戰(zhàn)略的高度，從總部方面和加盟商方面分別加強力度提高，已經(jīng)取得效果，1H19公司有效申訴率下降92%，
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7、8月份申訴率在三通一達和百世五家公司中排名第 5/3/1名。
三是，成本控制持續(xù)發(fā)力。
公司從2018年開始發(fā)力成本控制，2018/1H19單票快遞產(chǎn)品成本同比減少8%、12%，主要通過降低干線運輸成本和中心操作成本。考慮到圓通的成本基數(shù)依然較高，公司的各項舉措需逐步形成效果，我們預(yù)期成本控制將持續(xù)發(fā)力，單票成本仍有下降空間。
1、估值處于同行業(yè)zui低和歷史低點，基本面迎來拐點
圓通速遞在2016年完成借殼上市(2016年10月18日公司正式更名為圓通速遞)時，市值超過千億元人民幣，當(dāng)前市值僅371億元人民幣，從高點跌去65%，一度成為通達系中市值zui低的公司(當(dāng)前僅比申通的355億元人民幣高5%)，而前三季度圓通業(yè)務(wù)量大于申通22%。
2016-2018年，公司盈利從13.72億元年復(fù)合增長18%至19.04億元，因而估值水平持續(xù)下調(diào)，當(dāng)前估值對應(yīng)于2018年靜態(tài)市盈率為19.4倍，對應(yīng)201
9、2020年市盈率僅為17.
6、15.0倍，為通達系同行業(yè)zui低，也處于自身估值水平的底部。
過去兩年，圓通歷經(jīng)了人事、戰(zhàn)略、經(jīng)營方式等方面的調(diào)整。2019年4月，公司進行了新的管理層調(diào)整，董事局主席喻會蛟先生辭去公司總裁職務(wù)，聘任潘水苗先生為總裁(潘先生原為云峰基金委派到圓通的股東董事，具備常年的投資管理經(jīng)驗)，聞杭平先生為副總裁(聞先生2005年即加入圓通，曾負責(zé)管理圓通華南、華東、浙江等片區(qū))。我們認(rèn)為，引入職業(yè)經(jīng)理人有利于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致關(guān)鍵管理人員發(fā)揮各自所長，一起為企業(yè)發(fā)展出力。
根據(jù)公司的披露，新一屆管理層將主要從以下三方面重點發(fā)力：全面提高服務(wù)水準(zhǔn)，改善用戶服務(wù)，重在回訪。仔細傾聽，高效解決。體驗；加強成本控制力度，提高精細化管理能力；加強信息科技建設(shè)，加強研究開發(fā)投入。
我們認(rèn)為，中國快遞市場容量充足大：以中國電子商務(wù)快遞市場幾倍于美國的業(yè)務(wù)量，可以容納4-5家大型企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)存在但是遞減的，大而美并不是意味著贏家全部通吃；通達系將常年并存，但通過有序的價格競爭，行業(yè)梯隊將出現(xiàn)分化，因而實現(xiàn)zui終的格局穩(wěn)定。
另外，阿里入股中通(2018年)、入股申通并持續(xù)獲得購股權(quán)(2019年)，表明快遞品牌對于電子商務(wù)平臺的生態(tài)具備重要價值。當(dāng)前阿里巴巴通過阿里創(chuàng)投持有圓通11.06%的股份(2015年投資入股)。
往前看，我們認(rèn)為，圓通有望迎來業(yè)務(wù)量增長速度加快、服務(wù)水準(zhǔn)改善、成本控制持續(xù)發(fā)力帶來的基本面拐點，因而有望帶來盈利增長速度改善和估值修復(fù)。
2、業(yè)務(wù)量增長速度加快重獲市場份額
2015年，圓通實現(xiàn)業(yè)務(wù)量增長63%、市場份額超過申通成為行業(yè)第一之后，2016-2017年業(yè)務(wù)量增長速度低于行業(yè)，特別是2017年僅增長14%(低于行業(yè)的28%)。
圓通方面對此表示，重點是由于公司2016年底有關(guān)價格政策調(diào)整未達預(yù)期及其2017年年初部分網(wǎng)點經(jīng)營調(diào)整導(dǎo)致快件滯留對公司經(jīng)打造成了短暫不良影響。
之后，公司針對有關(guān)定價政策做出了相應(yīng)的調(diào)整，并且對公司服務(wù)水準(zhǔn)、成本控制、加盟商管理等方面進行持續(xù)優(yōu)化(詳見下文分析)，2018年下半年業(yè)務(wù)量增長速度逐步恢復(fù)(部分由于2017年的低基數(shù)效應(yīng))。
2019年，圓通則繼續(xù)加快（二季度由于管理層更換出現(xiàn)內(nèi)部政策調(diào)整不及時，增長速度短暫性放慢），特別是3Q19增長速度達到44%，3Q19市場份額回到2015-2016年左右的水平。
我們認(rèn)為，圓通在服務(wù)水準(zhǔn)改善、單票成本下降的推動下，有望保持大于行業(yè)10-15個百分點的增長，因而帶來規(guī)模效應(yīng)，形成正向循環(huán)。
3、服務(wù)水準(zhǔn)大大改善
以國家郵政局每年的購物者滿意度排名來看，圓通速遞的服務(wù)水準(zhǔn)處于行業(yè)中上游水平，在通達系中則低于中通、韻達，大于申通和百世。
但是我們看到，今年以來公司的服務(wù)水準(zhǔn)較自身過去表現(xiàn)及其較同行相比均存在大大改善。從國家郵政局公布的月度申訴率數(shù)據(jù)來看，此前圓通在三通一達和百世這五家公司中屬于申訴率很高的，今年明顯下降；并且
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7、8月份申訴率在三通一達和百世五家公司中排名第5/3/1名(按申訴率由低向高排名)。
這背后反映的是公司在多方面的努力的結(jié)果：
1.總部方面（運輸和分揀環(huán)節(jié)）：提高實效。
1、完善分揀中心布局，優(yōu)化路由。
2018/1H19公司新建分揀中心3/1個，改造擴建16/7個，搬遷14/3個，截止到2019年6月底，公司共具備自營樞紐轉(zhuǎn)運中心68個。除自營分揀中心外，公司還通過城配中心(5個)、建包中心(43個，含自營和加盟)，以此來加快快件中轉(zhuǎn)。
2、加強自動化設(shè)備投入。
截止到2019年6月末，公司公安裝自動化設(shè)備60套，同時還有其他自動化輔助裝置：擺臂1915臺，上車掃描儀675臺，全面提高中轉(zhuǎn)操作的效率。
3、加強管理和監(jiān)控，提高干線運輸時效。
公司在信息化的基礎(chǔ)上，優(yōu)化干線運輸體系和過程，同時依靠運輸數(shù)據(jù)可視化，做到提前預(yù)警。
2.加盟商方面（末端）：改善服務(wù)體驗。
1、更加劇視服務(wù)水準(zhǔn)，改變以罰代管的觀念。
新一屆管理層上任以后，將服務(wù)水準(zhǔn)提高到公司的戰(zhàn)略重點高度，逐步建立覆蓋公司及各管理區(qū)的質(zhì)量管理體系。
2、提前預(yù)防，實現(xiàn)預(yù)警。
公司通過將總部、各管理區(qū)、轉(zhuǎn)運中心和加盟商的數(shù)據(jù)打通，主動跟蹤、及時預(yù)警快件延誤及遺失等。
3、重視客服，提高投訴處理性能。
截止2019年6月底，公司在17個省區(qū)市構(gòu)建了45家共享客服中心，快速及時地響應(yīng)購物者查詢、投訴等需求，改善用戶體驗。
4、加強快遞員的培訓(xùn)和激勵
實施崗前培訓(xùn)，完善激勵機制(如推廣星計劃，獎勵服務(wù)獲得稱贊的五星快遞員)。
我們認(rèn)為，隨著服務(wù)水準(zhǔn)和購物者體驗的改善，將為圓通業(yè)務(wù)量增長和常年發(fā)展帶來動力。
4、成本控制持續(xù)發(fā)力
從2018年開始，圓通發(fā)力成本控制，獲得了階段性的成果，根據(jù)公司年報和半年報公布的口徑，2018/1H19單票快遞產(chǎn)品成本同比減少8%、12%，單票毛利同比上漲8%、下滑4%。
公司的成本結(jié)構(gòu)主要為(1H19數(shù)據(jù))：快遞行業(yè)成本(89%)、貨代行業(yè)成本(9%，重點是圓通國際的貨代業(yè)務(wù))和其他主要經(jīng)營成本(2%，重點是航空貨運對外業(yè)務(wù)的成本)、其他業(yè)務(wù)成本(1%，重點是輔料、包裝物銷售等)。
其中，快遞行業(yè)成本當(dāng)中，配送支出、運輸成本、網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費、中心操作成本分別占40%、23%、11%、12%，剩余面單成本和其他快遞成本各占1%。
圓通正通過多種手段持續(xù)降低單票成本，主要表當(dāng)前運輸成本和中心操作成本：
1.運輸成本：陸運提效率，航空減虧損
2018年/1H19公司單票干線運輸成本分別同比減少14.5%/12.5%。
1、陸路運輸成本
對于陸路運輸成本，主要通過更多精細化管理手段加以控制（優(yōu)化路由，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)；按需匹配車輛，提高裝載率和雙邊平衡性），同時提高自有運輸車輛占比（2019年6月底公司自有干線運輸車輛1572輛，較2018年底的1199輛增加31%）、完善外包承運商考核和結(jié)算模式（按公斤計費）。
2、航空運輸成本
對于航空運輸成本，圓通航空的規(guī)劃是：維持現(xiàn)有機隊規(guī)模不再擴張。當(dāng)前，圓通自有機隊12架，除非未來自有快遞業(yè)務(wù)對航空的需求有持續(xù)增長，能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。
當(dāng)前通過開設(shè)全貨機國際航線的形式，實現(xiàn)對外商業(yè)化運營，根據(jù)對外服務(wù)的收入分?jǐn)偝杀尽?019年上半年，實現(xiàn)對外銷售收入9000萬元，該部分體當(dāng)前財報主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的其他行業(yè)當(dāng)中（上半年收入1.29億元，成本1.93億元，毛利潤-0.64億元）。
2019年上半年，開通了西安—曼谷、煙臺—東京成田、長沙—曼谷等航線，我們認(rèn)為，隨著航線運營更加成熟，有望持續(xù)增加對外收入，繼續(xù)扭虧，慢慢過渡到自負盈虧的階段。
考慮到公司當(dāng)前自有干線車輛數(shù)量仍低于同行，且單票成本大于同行業(yè)，我們認(rèn)為隨著前述戰(zhàn)略和措施的實施，圓通的單票運輸成本仍有下降空間。
2.中心操作成本：自動化設(shè)備和人工外包
2018年/1H19公司單票中心操作成本同比減少7%/11%。
1、自動化分揀和其他設(shè)備降低成本提高效益
截止到2019年6月末，公司共安裝自動化設(shè)備60套(中通155套)，同時還有其他自動化輔助裝置：擺臂1915臺，上車掃描儀675臺，全面提高中轉(zhuǎn)操作的效率。
2、靈活用工，績效工資
對于人力成本，公司繼續(xù)推動多種靈活用工形式，將部分操作環(huán)節(jié)外包（2018年外包成本增加165%），同時優(yōu)化工序和完善員工的績效考核，調(diào)動工作的積極性，提高人均效能。
5、優(yōu)化加盟商管理助其降低成本提高效益
除上市公司總部以外，加盟商的狀態(tài)也決定了快遞品牌的整體競爭力。圓通也在持續(xù)優(yōu)化對于加盟商的管理體系，采取多種措施降低加盟商的成本。
1.梳理定價體系
圓通速遞成本當(dāng)中，包含配送費成本和網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費。其中，網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費主要包含支付給各地加盟商終端網(wǎng)點的各項中轉(zhuǎn)費用和補貼，重點是發(fā)展初期部分加盟商的終端網(wǎng)點時承擔(dān)了中轉(zhuǎn)的職能，當(dāng)快件流轉(zhuǎn)至加盟商終端網(wǎng)點，發(fā)生的各項中轉(zhuǎn)費用歸集至網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費支出進行核算。
隨著業(yè)務(wù)量的增長和總部能力的建設(shè)，這種定價機制已經(jīng)不能很不錯地適應(yīng)需要，反而給加盟商的核算和經(jīng)營決策造成一定的干擾。因而，2018年7月起公司進行了結(jié)算政策調(diào)整，同向影響單票收入及成本0.2元左右；公司自7月起公布的2018年7-10月單票收入跌幅10%左右，消除結(jié)算政策調(diào)整因素后，單票收入實際跌幅大概在5%。
我們看到，2018/1H19公司單票網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費下降22%、32%，未來網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費將逐步合并到配送費支出當(dāng)中。倘若，我們將網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費和配送費支出合并在一塊，作為總的派費支出與同行業(yè)比對；那么，1H19公司的單票派費為1.64元，同比減少13%，仍略大于同行(韻達1.60元，申通1.61元，百世1.61元)，但與同行的差距顯著縮小，這有利于提高加盟商的競爭力。
2.推動加盟商扁平化
過去兩年里，圓通加強加盟商扁平化的力度，201
8、1H19年加盟商數(shù)量分別增加20%、18%，截止到2019年6月底為3856家，低于中通(4650家，只統(tǒng)計直接加盟商)、百世(5300家)，大于韻達(3575家)、申通(2900家)。
3.統(tǒng)籌規(guī)劃，利益共享
考慮到一線城市租金等成本上漲給加盟商經(jīng)營帶來的壓力，圓通通過建設(shè)城配中心供加盟商使用（2019年6月底已經(jīng)建成自營城配中心5個），導(dǎo)致加盟商不用城市中心出租場地，降低了加盟商運營成本。
另外，對于加盟商各自的建包需要，圓通新設(shè)了建包中心（2019年6月底自營及加盟建包中心43個），周邊的加盟商可以集中建包、部分分揀操作前置，因而優(yōu)化中轉(zhuǎn)和操作過程。
4.發(fā)揮總部規(guī)模優(yōu)勢集中采購
對加盟商的保險、汽車、燃油等產(chǎn)品由總部集中采購；總部設(shè)立共享客服中心，幫助處理投訴。
6、布局正當(dāng)時
如前所述，圓通上半年單票成本控制良好，單票快遞產(chǎn)品成本同比減少12%，單票毛利同比僅下滑4%，快遞業(yè)務(wù)毛利潤同比增長27%但總毛利潤只增長9%；其中，貨代業(yè)務(wù)毛利潤下降8%。
但我們需要還看到：
第一，公司航空機隊從2018年下半年開始營業(yè)，航空對外的收入、成本和虧損計入其他主要經(jīng)營業(yè)務(wù)收入(1H19其他主要經(jīng)營業(yè)務(wù)虧損6400萬元)，剩余部分成本計入快遞業(yè)務(wù)，而去年全部航空機隊的成本計入快遞；
第二，其他非主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的毛利潤同比減少64%。因為公司從8月起將電子面單的原料熱敏紙價格與電子面單的價格予以合并，從其他非主要經(jīng)營收入改為計入快遞行業(yè)收入。
因而，消除計入科目的變化造成的影響，我們認(rèn)為，扣除貨代業(yè)務(wù)之后的毛利潤增長速度(12%)能比較合理的反映公司快遞業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況。
但是圓通上半年凈利潤同比僅增長8%，不單沒有體現(xiàn)費用端的規(guī)模經(jīng)濟，反而低于毛利潤的增長。我們認(rèn)為，這還受到期間費用快速增長25%的影響，其中研究開發(fā)費用同比增長87%，財務(wù)費用因發(fā)行可轉(zhuǎn)債而同比快速增長263%。
我們估計，若扣除貨代業(yè)務(wù)的下降和可轉(zhuǎn)債的財務(wù)費用的影響，公司上半年快遞業(yè)務(wù)凈利潤增長速度為18%（大于公司披露的快遞業(yè)務(wù)分部凈利潤增長速度13%）。
圓通3Q19業(yè)務(wù)量增長速度44%（大于1Q的39%、3Q的32%），考慮到3Q18單票扣非凈利潤基數(shù)為0.27元（低于2Q18的0.29元），我們預(yù)期，三季度凈利增長速度加快：有望實現(xiàn)同比15%-20%的增長，盈利增長速度受業(yè)務(wù)量增長推動出現(xiàn)拐點。
