2019年三季度鋼鐵行業供需格局分析

核心觀點：

  唐山限產是三季度影響鋼價的核心，目前已經帶來了開工率的迅速下行，后續高產量的壓力有望逐步緩和。從季節性和超季節性角度來看，三季度需求端韌性仍在，供需形勢有望好于往年同期，預測三季度將迎來鋼價上升拐點。

  行業如何破局？產量的削減是破局的關鍵。唐山6月23日發布《關于做好全市鋼鐵企業停限產工作的通知》，需求加強停限產力度。從政策來看：在線監測重新復核，讓數據失真難以遁形；加大停限產力度，特別是鋼鐵受到影響最大，績效評價為A類的企業限20％，其他所有企業限產比重不低于50％；加大問責和媒體監督，把限產放在明面上。同時，限產不單僅是限產，更代表的是一種政府的底線思維。環保重要，限產是達到環保要求的手段，同時也是讓行業盈利得以恢復的重要手段。鋼鐵行業要想重新獲得上升的機會，在淡季時一定需要限產行為，而限產允許是主動或是被動的，對應主體分別為企業和政府。但是兩者的目的性是趨同的，即為了行業能夠在合理利潤下維持運作。

  三季度鋼鐵需求端的表現也會為鋼價助力。我們認為今年的三季度不必悲觀，開始從季節性的角度來看，8月中旬起鋼鐵的需求會開始漸漸回升；從超季節性來看，我們跟蹤的核心指標表明三季度需求同比增速較難展現今年5月份這樣的顯著下降。地產的施工有望在三季度對鋼鐵需求形成一定的支撐，盤螺與螺紋的價差領先地產施工同比增速約2個月，盤螺主要用在地產地面上，螺紋主要用在地面下，兩者價差能夠更好地反映地產的整體施工進展，地產施工同比增速有望回升。

  預計鋼鐵在三季度的供需結構明顯好于往年同期，推升價格和利潤觸底回升。從鋼價的核心推動來看，每月的供需缺口均會有一定的季節性，而剔除季節性，找到超季節性的部分，才是影響鋼價的核心。我們把鋼鐵每月供需缺口的超額部分做成紅線，黑線為螺紋鋼的價格環比增速，從中可以看出，當鋼鐵出現超越季節性的供需缺口時價格往往具備很強的向上驅動，反之亦然。根據我們的測算，相比過去5年的均值，鋼鐵在今年三季度超額的缺口部分分別為303萬、70萬、460萬噸。預計在實體經濟中將體現為相比往年明顯的供不應求的局面，今年三季度，預計鋼鐵將迎來價格和利潤的向上拐點。

  風險因素：限產政策落實不達預期，基建與地產投資增速不達預期。

  投資策略：隨著三季度供需格局邊際改善，鋼價有望出現向上拐點。現階段部分優秀鋼企的低估值已充分反映了前期市場的悲觀情緒。在基金持倉處于歷史低位的基礎上，若鋼價上行則將給予優質鋼鐵企業股價很大上行動力，舉薦三鋼閩光、方大特鋼、南鋼股份。

  預計三季度鋼鐵將迎來價格和利潤的向上拐點

  上半年黑色產業鏈回首：產量高企，鐵礦擠壓鋼鐵利潤

  上半年鐵礦漲價擠壓鋼鐵利潤。回顧今年上半年鋼鐵行業的表現，鋼價一直維持在高企，但是鋼鐵行業的利潤在進入5月份后進入了加速下降通道，6月20日我們測算的鋼鐵各大品種加權利潤為243元每噸，已接近近 5 年來的最差水平（2015年同期）。

  鐵礦的利潤占比達到近幾年新高。致使鋼鐵利潤下滑的核心原因主要還是上半年鋼鐵產量高企，而海外礦山的停限產事件導致鐵礦石的供應緊缺，加劇了鐵礦石供不應求的局面。截至6月底，鐵礦石占黑色產業（煤焦鋼礦）利潤占比接近40％。高鋼鐵產量帶來的不僅僅是海外原料鐵礦的走高，同樣也推進 國內的焦煤焦炭（鋼鐵的主要原材料）價格一定程度地上行。從國內黑色產業鏈的利潤分配來看，目前鋼鐵的利潤占比已經回到了2017年4月份的水平，基本上已經回吐了供給側改革以來鋼鐵行業的所有利潤。

  在上半年，高產量是抑制鋼價和利潤的核心因素。而要打破這個困局，在國內經濟整體下行的周期里面，對鋼鐵企業進行限產是實現供需結構的再平衡 最行之有效的手段。對待鋼鐵的兩類核心工藝：高爐工藝和電爐工藝，我們做了成本端的測算。目前廢鋼工藝仍有一定的優勢，短時間來看高爐的減產訴求較強。兩種工藝的原料不盡相同。從今年上半年的走勢來看，鐵礦的上上漲幅度度遠遠大于廢鋼的提價幅度。對于廢鋼添加配比，目前我們跟蹤的唐山地區的比例普遍在20％-25％左右，相比去年10月份的高點（25％-30％）已經有一定的下行。那么既然減產勢在必行，從工藝的效益來看，目前高爐的減產動力會更加明顯一些。

  唐山限產政策是今年三季度影響鋼價的核心

  限產分為兩類，一類是企業的主動性限產，如果6月份的虧損能夠再持續一段時間，那么企業自發性的限產行為就會逐漸上演；另一類是政府的限產政策。短期來看，兩種行為可能會導致短期供不應求的局面，但最終的結果 都是讓鋼鐵供需結構從失衡回歸到供需平衡。

  唐山市《關于做好全市鋼鐵企業停限產工作的通知》要求加大停限產力度。從政策來看：在線監測重新復核，讓數據失真難以遁形；加大停限產力度，尤其是鋼鐵受到影響最大，績效評價為A類的企業限20％，其他所有企業限產比例不低于50％；加大問責和媒體監督，把限產放在明面上。

  出臺了哪些有效政策？唐山于6月23日發布《關于做好全市鋼鐵企業停限產工作的通知》明確提出加大停限產力度，尤其是鋼鐵受到的影響最大，一直到7月底，績效評價為A類的鋼鐵企業首鋼遷鋼，沿海區域的首鋼京唐、文豐 鋼鐵、唐鋼中厚板、德龍鋼鐵、縱橫鋼鐵，燒結機（球團）、高爐、轉爐、石灰窯限產20％ 其他所有鋼鐵企業限產比例不低于50％。另外，在線監測重新復核，讓數據失真難以遁形。加大問責和媒體監督，把限產放在明面上。同時，限產不僅僅是限產，更代表的是一種政府的底線思維。環保很重要，限產是達到環保要求的手段，同時也是讓行業盈利得以恢復的重要手段。鋼鐵行業要想重新獲得上升機會，在淡季時一定需要限產，而限產可以是主動也可以是被動的，對應主體分別為企業和府。但是兩者的目的性是趨同的，即為了行業能夠在合理利潤下維持運營。

  唐山限產帶來了哪些影響：開工率和庫存的加快去化

  高爐開工率迅速下行。唐山從6月22日發布限產文件開始，陸續執行限燒結和限制高爐。6月28日當周唐山地區的高爐開工率就由69％下降到了58％，一周下滑了大約11％而限產才剛剛開始執行，隨著后續限產的進行，高爐開工率仍然有進一步下移的空間。

  從庫存來看，鋼鐵行業的供給缺口逐漸打開。6月28日當周全國鋼材的社會庫存上升11萬噸，但是相比上周已經明顯趨緩。以螺紋為例，本周降庫存最多的區域是華北區域。目前仍然屬于鋼鐵的傳統需求淡季，淡季下的嚴格限產下，供需呈現雙弱格局，而從本周的庫存結構來看，供應端的下滑速率是要高于需求的。鋼鐵行業的供給缺口逐漸打開。

  需求不悲觀，供給高位已過

  而在需求端，我們認為今年的三季度不必悲觀。首先從季節性的角度來看，預計8月中旬鋼鐵需求開始逐漸回升；從超季節性來看，我們跟蹤的核心指標表明三季度需求端的同比增速較難出現今年5月份這樣的明顯下滑。

  需求和供應有望共同推動鋼價和鋼鐵利潤在三季度的上行。從歷史的數據來看，螺紋的采購往往領先于國內需求接近1月的時間，由于國內的鋼鐵需求結構仍然以地產和基建為主，螺紋采購同比增速和國內需求同比增速保持強相關性，而進入6月份后，采購節奏已經有一定的回升，需求再次同比下滑的壓力減緩。由于盤螺主要用在地產地面上，螺紋主要用在地面下，兩者價差能夠更好地反映地產的整體施工進展。從歷史數據來看，盤螺與螺紋的價差比地產施工同比增速領先接近2個月。隨著近2個月盤螺螺紋價差持續拉大，地產施工同比增速有望迎來回升，從而有望在三季度對鋼鐵需求產生一定的支撐。疊加唐山限產對于鋼鐵行業高產量壓力的疏解，預計需求和供應會共同推動鋼價和鋼鐵利潤在三季度上行。

  三季度需求的韌性仍在，預計鋼鐵下游需求會繼續維持正增加。從螺紋的提前采購節奏和目前國內的盤螺 螺紋價差來看，三季度的鋼鐵需求端仍然擁有韌性，較難出現進一步的同比增速下滑。我們測算今年的 7 9 月份，國內粗鋼的總需求量維持在 8300 8600萬噸附近，相比去年仍然有一定的增長。而對于進出口，由于國內整體凈出口的彈性相對較小，今年3-5月份的差值不到70萬噸，我們在三季度的凈出口測算中選用6月份的凈出口值。

  嚴格限產下，5月份將是全年鋼鐵產量最高點。在6月最后一周，唐山限產開始發酵，預計將持續發酵到7月底。9月份由于閱兵臨近，為了保證“閱兵藍”，環保壓力會增大，限產預期較強。我們按照不一樣程度的限產力度測算了三季度供應，根據所得數據，今年5月份有望成為全年鋼鐵產量的最高點。隨著限產的進行，后期產量高的壓力會逐漸緩和。

  預計三季度供需結構向好，鋼價迎上升拐點

  預計今年三季度相比往年同期供需結構更優。根據供需格局的測算，今年三季度的供需缺口相比往年同期更大一些，按照全口徑的算法（3倍社會庫存鋼廠庫存模擬全社會總庫存），預計今年7-9月份的供需缺口分別為546、276、610萬噸。庫存結構相比往年同期更優。

  更優的供需結構是推動三季度價格和利潤向上的核心因素。從鋼價的核心驅動來看，每月的供需缺口均會有一定的季節性，而剔除季節性，找到超季節性的部分，才是影響鋼價的核心因素。下圖中我們把鋼鐵每月供需缺口的超額部分做成紅線，黑線為螺紋鋼的價格環比，從中可以看出，當鋼鐵出現超越季節性的供需缺口時價格往往具有很強的向上驅動力，反之亦然。

  三季度供需缺口有望超過往年均值，三季度鋼價迎上升拐點。根據我們的測算，相比過去5年的均值，預計鋼鐵在今年三季度超額的缺口部分分別為303萬、70萬、460萬噸。在實體經濟中有望體現為相比往年明顯的供不應求的局面，預計今年三季度鋼鐵行業將迎來價格和利潤的向上拐點。

  2019年二季度焦點鋼企業績前瞻

  業績預計核心思路：用已知的區域數據擬合未知的公司狀況

  本文業績預期模型的核心思路：用已知的區域數據擬合未知的公司情況。由于鋼鐵企業的主要產品具有同質性和區域性的特征，公司主營產品及原材料的價格走勢與其所處區域內對應品種的價格走勢具有較強的趨同性。鑒于此，由于區域主要產品和原材料的價格在2019年上半年的日度數據序列均已知，我們可以沿此思路對重點鋼鐵企業二季度的業績情況進行較為準確的預測。

  搭建業績預測模型的核心構架：5個分類下的10余項指標。綜合考慮模型的合理性與數據的可得性，我們對鋼鐵企業2019年二季度業績預測所涉及的主要指標進行拆分，梳理出經營類、產品結構類、營收類、成本類和費稅類共5個分類下10余項指標，并以此為基礎搭建業績預測模型。預測所需核心指標與詳細計算方式如下表2所示。

  重點鋼企業績前瞻：鐵礦價格強大不減，19Q2鋼企業績普遍承壓

  鐵礦價格強勢不減二季度業績普遍下滑。二季度是鋼鐵行業的傳統旺季，預計主要上市公司的二季度單季噸收入環比均有改善，但同比而言卻表現一般。成本方面，海外礦山的意外事故使得鐵礦供給持續偏緊，同時粗鋼產量同比大幅增長使得二季度需求持續旺盛，鐵礦成為二季度黑色系中走勢最強的品種，普氏指數持續創近年新高。另外，由于一般而言鋼鐵企業會持有一個月左右的鐵礦庫存，鐵礦價格在一季度飆升的影響也會擴散到二季度，從而侵蝕鋼企利潤。

  從我們的預測結果來看，7家重點鋼企在2019年二季度合計實現營業收入884.86億元（同比-4.8％，環比+2.4％），歸屬凈利潤33.22億元（同比-68.1％，環比-29.2％）；2019年上半年合計實現營業收入1749.2億元，同比增長1.9％，實現歸屬凈利潤80.10億元，同比下滑54.7％。從噸指標來看，7家公司2019Q2單季噸毛利為403元（環比+2.9％），噸凈利159.60元（環比-28.8％）。

  鐵礦價格短期回調，鋼企利潤有望在三季度進一步釋放。自6月底以來，鋼企的利潤迎來上升拐點。在對下半年需求不悲觀的情況下，唐山限產使鋼價提前迎來點。從我們對螺紋利潤的跟蹤來看，縱然在鐵礦價格持續上漲的基礎上，當前利潤也比6月中旬的低點上移了100元。近期包括中鋼協表態、進口鐵礦石工作小組成立等一系列事件使得鐵礦短期迎來回調。短期在鐵礦出現大幅調整的情況下，鋼企利潤有望進一步釋放。當前螺紋利潤在300元/噸左右，三季度利潤有望回升至500元-700元/噸。

  預計二季度表現優于行業的公司：三鋼閩光、方大特鋼

  三鋼閩光：二季度銷售量提高明顯，三季度區域需求有較強支撐

  三鋼閩光5月粗鋼產量刷新紀錄，高爐修復項目完成。三鋼閩光5月份鋼材生產有序進行，產量刷新歷史記載。公司于5月28日開始的8#高爐爐缸修復項目按計劃順利實施并完成，恢復生產后已較快實現了生產計劃目標。另外， 6#、7#等高爐視爐況具體運行情況，按工藝和設備管理要求正常組織檢修維護工作，目前暫無爐缸修復的安排。

  預計二季度營收和業績均環比提升。根據我們的模型測算，預計三鋼閩光2019Q2單季銷量256.2萬噸（環比+7.5％），實現營業收入93.50億元（環比+12.0％），實現歸屬凈利潤11億元（環比+14.8％）。從噸指標來看，三鋼閩光2019Q2單季噸毛利為739.70元（環比+0.8％），噸凈利430.86元（環比+6.8％）。

  省內大型基建項目全面開工，三季度需求端有較強支撐。從需求端來看， 福建省經濟發展卓越，多年來固定資產投資增速顯著高于全國平均水平，福建地區的鋼材價格也明顯高于全國水平，將來2-3年內無論是基建端還是房地產端都有望保持快速增長。三季度通常是基建項目的施工高峰期，隨著莆炎高速、福廈高鐵、浦梅鐵路、興泉鐵路等一些大的基建項目全面開工，預計福建省內對于長材的需求仍將較為旺盛 。

  方大特鋼：成本控制能力行業頂尖，盈利能力明顯高于行業

  事故影響二季度產量約20萬噸。公司現有3座高爐，具備鐵水年產量315萬噸，5月底發生事故的二號高爐容積 1050 立方米，鐵水年產能約125萬噸 ，另外兩個高爐正常生產。據此推算，事故將對公司6月份的鋼材產量造成預計20萬噸左右的影響。

  成本控制能力優異，預計二季度盈利能力仍明顯高于行業。根據我們的模型測算，預計方大特鋼2019Q2單季噸成本為2744.40元（環比+3.2％），為 7 家重點鋼企中的最低水平。盈利能力方面，預計公司2019Q2單季噸毛利為935 元（環比+6.7％），噸凈利451.30元（環比-4.2％），噸毛利和噸凈利均為7家重點鋼企中的最高值。可想而知，行業頂尖的成本掌控能力為方大特鋼帶來了同樣出色的盈利能力，也為其在鋼鐵行業中構筑核心優勢。

  風險因素

  限產不達預期，基建與地產投資增速不達預期。

  投資建議

  隨著三季度供需格局邊際改善，鋼價有望出現向上拐點。當前部分優質鋼企的低估值已充分反映了前期市場的悲觀情緒。在基金持倉處于歷史低位的基礎上，若鋼價上行則將給予優質鋼鐵企業股價較大上行動力，推薦三鋼閩光、方大特鋼、南鋼股份。