從“空頭數據”來看，四月馬瑞船貨充足，煉廠瀝青產量不斷攀升社會庫存高位，市場認為需求或不及預期。
從“多頭行情”來講，原油不斷上漲，制裁帶來的全球重質原油短缺導致馬瑞貼水上漲，五月國內馬瑞到港量修正為131萬噸(大部分在五月末到港國內，隨著國內瀝青原料耗盡，意味著五月貼水大概率維持或上調)。瀝青成本抬升，利潤壓縮，地煉開工受抑制，四月煉廠開工出現向下拐點的概率較大；庫存端，今年庫存表外轉表內趨勢明顯，隆眾顯示廠庫、社會庫繼續增加(增速均放緩)百川顯示廠庫環比小幅增加(東北地區去庫)，庫存增速放緩，其中東北地區、華東檢修相對集中，在當下需求維穩的情況下，庫存也有望出現向下拐點。
綜合來看，分析“空頭數據”我們發現其實是利多的，四月煉廠檢修相對集中(四月山東馬瑞原油加工環比下降及五月馬瑞到港減少或預示四月全國瀝青產量不及預期)，在需求平穩的背景下，庫存有望出現向下拐點，煉廠目前利潤仍相對較差，低貼水原料耗盡后成本抬升明顯，除非瀝青、成品價格能有大幅度的拉升，否則煉廠開工無法長期維持高位。
價差結構已將目前高庫存反映
回顧瀝青近期走勢，瀝青主力期價(1906)近期3600元/噸，原油不斷上漲背景下，瀝青—WTI價差高位略有回落。基差反彈一般是瀝青需求好轉的表征之一，近期瀝青現貨維穩，期價大幅反彈，基差走弱。月差也是瀝青需求啟動的表征之一，在基差與月差方向一致向上時瀝青需求較好，目前瀝青基差與月差較弱反映了目前庫存對現貨的壓制，絕對價格反映成本抬升，基差、月差較弱反映需求被壓制。
原油上漲+貼水高位助推瀝青成本上移
今年以來OPEC原油減產力度維持(沙特態度堅定+委內瑞拉產量衰減提速)，原油出口豁免國和地區背景下，油市呈現緊平衡狀態。以中國為樣本來看(中國是豁免國之一，進口占伊朗總出口1/3)，伊朗制裁中東最大的受益國是沙特和伊拉克，沙特借機侵占伊朗原油份額，伊拉克因近期國內局勢相對穩定，原油產量不斷上漲。伊朗原油產量去年七月出口至中國330萬噸/月，今年二月跌至195萬噸/月(二月伊朗總出口約520萬噸)，中國原油進口總量相對穩定，伊朗、阿聯酋、阿曼份額大概率被沙特和伊朗侵占，通過觀察OPEC各國產量，發現去年十月以來產量增量較多的就是沙特和伊拉克，減量最多的是委內瑞拉和伊朗。
美國制裁伊朗的目的是將伊朗520萬噸/月的原油出口量從市場抹去，假設中國維持二月伊朗進口量，伊朗制裁帶來的原油總損失量為325萬噸/月(其他國家為印度、日本、韓國、土耳其，美國制裁下這些國家大概率會尋找其他進口原油替代)。去年八月到十一月沙特增產近200萬噸/月(八月到十一月僅沙特出口至中國量增加290萬噸/月，沙特增產主要滿足了中國的需求)。假設沙特增產至去年十月水平市場依舊有缺口，何況目前沙特減產仍相對堅定，后期還有中東燃油需求恢復，沙特國內原油需求大增出口減少、美國煉廠開工恢復等基本面利多因素，近期原油振蕩偏強(風險點在俄羅斯，由于該國出口關稅計價滯后，后期出口增多概率仍存)。
美國制裁+委內發貨減少助推馬瑞貼水上漲
美國制裁委內瑞拉背景下(凍結PdVSA美元賬戶)，委內瑞拉與其他國家原油交易受阻(主要出口國依次是美國、印度、中國、加勒比地區，美國灣區煉廠尋求其他地區重油替代)，委內原油滯港荷西碼頭(Jose Terminal占委內原油出口73%)。此外，委內瑞拉三月停電三次，主要的Upgrader2.18日著火(預計影響五月馬瑞到港量，中國瀝青原料50%馬瑞，30%中東原油，8%海洋油，12%當地原油)，4.9日美國開始制裁委至希臘原油船只，目前國內船只因是聯油、聯化船只暫未受影響，4.28美國全面制裁委內瑞拉，變數仍存。
全球重油資源緊缺，疊加委內局勢不斷惡化，貼水上漲是個大趨勢，制裁背景下后期到貨大增概率不大(市場認為美國制裁背景下，償債義務使得中國和俄羅斯成為委內唯一出口國，這一點從3—4月的委內出口地就得到驗證，但貼水仍降幅有限)，馬瑞貼水與到港量無明顯負相關關系。
鑒于馬瑞原油對于瀝青煉廠重要性，總開工與山東馬瑞原油加工量呈現明顯正相關關系，代表山東煉廠產量在全國瀝青產量所占的比重是非常高的，影響力很大(三月地煉總產量占比達35%，包括山東+東北地煉)。委內原油到港領先總開工一個月，四月到港大增確實驗證了三月瀝青產量大增，那么五月一旦馬瑞到港大幅下滑，開工勢必受較大影響(五月目前有131萬噸到港且集中五月底，那么四月瀝青產量大概率不及預期，四月山東馬瑞原油加工量環比下降印證這點)。
庫存代表供應還是需求？
因為庫存數據年限有限，我們只比較環比。三月量產量環比二月增加61.31萬噸，(環比增幅33%)廠庫增加9.49萬噸，社會庫存增加14.05萬噸(環比增幅25%)，剩下的37.77萬噸算為實際消耗，如此高的產量環比增速庫存積累速度較慢證明需求其實很好，一旦產量增速下降，需求維持那么去庫存就是大概率事件。
此外，通過我們調研得知，目前的社會庫存大部分是終端自用庫存，非投機需求非流通庫存，代表了真實的需求，那么庫存去化速度也是很快的。通過產量也發現其實今年三月開工并不低，利潤差開工反而高。三月底通常是煉廠訂單提貨期，煉廠趕工，其次1—2月地煉瀝青加工量較少但低貼水馬瑞油到港較多，煉廠原料庫存較為充足，所以要優于我們按照三月貼水計算的利潤，煉廠有動力加工)，庫存數據主要是廠庫證明目前煉廠庫存確實不高。
三月的高產量增量主要來自主營和東北地煉，每年4—5月是主營煉廠檢修季節，一旦主營檢修，地煉利潤差開工較差，那么瀝青供應會受限。
4月1日增值稅下調疊加4月貼水下調，煉廠利潤大幅向上修復，地煉開工或有所上提。正如前文所說，如果三月產量是按照二月的貼水來算利潤的話，那么四月產量將按照三月馬瑞貼水來計算(三月高產量代表馬瑞庫存消耗殆盡，三月馬瑞貼水目前來看歷史最高7.8美元/桶)，減稅帶來的利好會被對沖，就算按照四月的貼水計算利潤其實也相對較差，那么未來地煉在冬儲訂單結束的情況下，開工大概率下降(且馬瑞到港領先山東開工一個月的規律暫未失效)。
