今年上半年，油價整體展現先揚后抑走勢。年初，美國對伊朗石油制裁豁免到期，疊加頻發的地緣風險引發供給憂慮，為油價提供了支撐。不過，隨后在全球經濟數據表現不佳、全球經濟增速放慢預期引發原油要求擔憂后，原油市場主題已由地緣政治下的供給偏緊預期，向全球經濟增速放慢致使的需求增速下降預期轉換。供給端在缺乏新故事的狀況下，已難以為油價提供強力支撐。
新限產協議目標難實現
7月1日，第176屆OPEC大會閉門會議落下帷幕，其達成9個月(延長至2020年3月)的協議延較長時間符合市場預期，但并未產生對待各成員國執行標準進行重新制定。當前的限產協議已經成為一個主要產量減量僅由少數幾個產油國承擔，實質上是擁有一個產量上限標準，但內部成員相互填補產量缺口的松散協議，這一松散的協議一方面可以“打包”地為市場提供一個總產量標準，但另一方面這種相互侵蝕份額的執行方式將加大市場對其難以持續的擔憂。故而，雖然協議期不斷延長，但無法為市場帶來供給端的驚喜。
主流預期外的一個信息是，原有協議強調以全球庫存維持在5年均值水平為執行目標，這在OPEC月報中解讀為以OECD原油庫存的5年均值為目標。不過，此次會議提出了尋求將庫存降至2010—2014年的水平，意味著相較于原目標，當前庫存目標降至2700百萬桶/天以下水平，即較當前水平呈現約230百萬桶/天的減量，而自2017年限產以來，OECD庫存僅下降了165百萬桶/天。相較于早前制定了各國減產份額，當前限產協議已經松散得缺乏細節，在這樣一個松散的約束框架下，期望庫存水平加快下降實屬艱難。
全球原油產能依然充裕
在2018年11月至今年5月美國對伊朗石油制裁豁免權進行期內，伊朗原油出口已由早前的220萬桶/天水平下降至100萬桶/天以下水平，并且5月快速下降至22.6萬桶/天的低位水平，其產量也由380萬桶/天以上高位降至5月的237萬桶/天，降幅近40%。在美國對伊朗石油制裁豁免到期后，其供給仍可能進一步下滑。委內瑞拉作為彌補產量缺口的另一主要產油國，經歷了近10年的產量快速下降，產量降幅高達70%，從中短時間來看，其產量將在原有老舊油田缺乏維護的背景下維持下滑，但下降速度將有所放緩。不過，縱然在美國制裁下，伊朗原油出口進一步下滑至零的水平，OPEC其他產油國和俄羅斯也能夠提供約280萬桶/天的剩余產量。
此外，隨著未來產區外輸管道瓶頸解除、港口設施不斷升級，WTI原油價格或表現得更強勢。筆者并不認為近期美國原油產量下滑會持續太久，對于美國原油產量維持增速放緩預期，而加拿大、巴西、中國等非OPEC國家產量則將呈現增加。總體而言，雖然伊朗和委內瑞拉仍將進一步為市場彌補供給缺口，但僅其內部便能填補產能缺口。加之我們對于美國、加拿大等國的產量增長預期，全球充裕的產能將長時間限制油價上行空間。
三季度庫存壓力或緩解
今年美國煉廠企業開工率回歸較往年更晚，進入5月方才開始回升，加重庫存積累壓力。不過，當前美國汽油季節性需求逐步顯現，煉廠開工率回升，煉廠輸入量已恢復至1733.7萬桶/天(同比下降2.7%)。雖然早前東海岸PES煉廠大火可能影響近期煉廠開工率表現，但對于原油消耗能力影響有限，預期煉廠原油輸入量仍有上升空間。此外，夏季中東地區發電需求限制其原油出口，在短期季節性因素影響下，三季度基本能夠實現原油庫存壓力的緩解。
供給端推動作用被削弱
今年全球經濟數據表現不佳，全球經濟增長放緩擔憂引發的原油需求增長擔憂仍舊持續。各組織紛紛在6月報告中下調需求預期。其中，EIA在短期能源展望中將今年全球石油日均需求增長預期由上個月下調16萬桶至122萬桶;OPEC在月報中將今年全球石油日均需求增長預期由上個月下調7萬桶至114萬桶;IEA在月度報告中將今年全球石油日均需求增長預期由上個月下調10萬桶至120萬桶。
在需求增長放緩的陰云籠罩下，加之限產協議延長的效用已經邊際遞減，調整后的限產目標實現難度過大，預計油價中長久承壓。此外，在地緣政治沒有出現大規模擴散的前提下，來自于供給端對于油價的推動作用被明顯削弱，短期油價仍將呈現區間寬幅振蕩走勢，核心運行區間分別是WTI原油在45—62美元/桶、Brent原油在50—70美元/桶、SC原油在350—500元/桶，可以持續關注Brent—WTI價差收窄機會。
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