多因素博弈 全球原油市場(chǎng)承壓

 回顧2019年上半年，原油價(jià)格不僅創(chuàng)造了近十年來(lái)單季度最大漲幅，原油市場(chǎng)還經(jīng)歷各種各樣的多頭強(qiáng)行拉漲油價(jià)的奇葩劇情。整體來(lái)看，上半年原油價(jià)格波動(dòng)可以分為前4個(gè)月的單邊上漲期和接下來(lái)的混亂無(wú)序期。對(duì)于2019的原油價(jià)格來(lái)說(shuō)，最能夠確定的事情就是市場(chǎng)存在巨大的不確定性，油價(jià)起起伏伏走到目前這個(gè)階段，市場(chǎng)的不確定性因素不減反增。

  A美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)是大概率事件

  今年的金融市場(chǎng)和去年有點(diǎn)類似，陰云就沒(méi)有真正散去過(guò)，唯一不同的是去年還是陰云，今年有可能就是狂風(fēng)驟雨……從美國(guó)2017年8月18日對(duì)中國(guó)發(fā)起“301調(diào)查”，到目前已經(jīng)有近2年的時(shí)間，其間全球經(jīng)濟(jì)被折磨得千瘡百孔，再加上美國(guó)在全球范圍內(nèi)發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)爭(zhēng)，更加導(dǎo)致了世界經(jīng)濟(jì)向危機(jī)的邊緣滑落。

  縱觀全球市場(chǎng)，沒(méi)有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體或者國(guó)家能夠在這場(chǎng)全球風(fēng)暴中獨(dú)善其身，或多或少都會(huì)受到全球貿(mào)易摩擦的影響。如果說(shuō)去年的數(shù)據(jù)反映的還不是很明顯，那么今年的數(shù)據(jù)就足以說(shuō)明這一切。從全球范圍的PMI指數(shù)來(lái)看，貿(mào)易摩擦的影響不僅僅局限在制造業(yè)，由制造業(yè)快速下滑引發(fā)的服務(wù)業(yè)跟跌是全球經(jīng)濟(jì)下滑的最典型的案例。PMI指標(biāo)反映了商業(yè)活動(dòng)的現(xiàn)實(shí)情況，反映制造業(yè)或服務(wù)業(yè)的整體增長(zhǎng)或衰退，PMI指數(shù)及其商業(yè)報(bào)告已成為世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活動(dòng)的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)和世界經(jīng)濟(jì)變化的晴雨表。一般而言，50點(diǎn)位是PMI指數(shù)重要的榮枯分割線，而現(xiàn)在全球的制造業(yè)PMI已經(jīng)位于榮枯線之下，服務(wù)業(yè)PMI也已經(jīng)處在危險(xiǎn)的邊緣。

  OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)更是反映出了經(jīng)濟(jì)的羸弱，除了亞洲五國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定之外，歐洲以及北美的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)直線跳水的態(tài)勢(shì)。如果單看美國(guó)的數(shù)據(jù)，貿(mào)易摩擦帶來(lái)的關(guān)稅收入并沒(méi)有令美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)大的飛躍，反倒是目前的美國(guó)時(shí)薪數(shù)據(jù)、零售數(shù)據(jù)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走向衰弱。一向態(tài)度堅(jiān)決的美聯(lián)儲(chǔ)也不得不一改“鷹派”的作為，在前一次議息會(huì)議上釋放了將要降息的信號(hào)。同時(shí)市場(chǎng)也預(yù)期到今年繼續(xù)加息的可能性已經(jīng)基本為0%，而今年維持利率不變的概率也已經(jīng)低于10%，今年降息的概率已經(jīng)超過(guò)90%。另一方面，美國(guó)短期利率走高以及長(zhǎng)短期利率的接近倒掛也倒逼美聯(lián)儲(chǔ)不得不走向降息的道路。因此美聯(lián)儲(chǔ)降息將會(huì)是大概率事件。

  對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息這件事，我們認(rèn)為對(duì)于油價(jià)的影響也要辯證來(lái)看。降息意味著貨幣寬松，意味著弱美元時(shí)代的來(lái)臨，原油價(jià)格將會(huì)受到一定的支撐作用。但降息也意味著經(jīng)濟(jì)的萎靡，意味著需求將有繼續(xù)下滑的可能，原油價(jià)格將會(huì)受到一定的抑制作用，而通常后者影響油價(jià)方向。

  B減產(chǎn)風(fēng)能否繼續(xù)吹起油價(jià)

  相較于上半年OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)的狂風(fēng)吹起油價(jià)，我們把下半年可能的減產(chǎn)行為定義為預(yù)期兌現(xiàn)的徐徐清風(fēng)。在整個(gè)上半年，OPEC在減產(chǎn)上交出了一份令人十分滿意的答卷，而這個(gè)答卷背后付出最多的當(dāng)數(shù)沙特。

  從整體OPEC原油產(chǎn)量來(lái)看，減產(chǎn)帶來(lái)的效果還是非常明顯的。OPEC產(chǎn)量已經(jīng)下滑至3026萬(wàn)桶/天，下降幅度接近300萬(wàn)桶/天，其中沙特原油下降幅度超過(guò)90萬(wàn)桶/天，減產(chǎn)執(zhí)行率更是達(dá)到了295%。

  除此之外，未參與減產(chǎn)協(xié)議的國(guó)家中，伊朗及委內(nèi)瑞拉貢獻(xiàn)了大部分的產(chǎn)量縮減。其中伊朗產(chǎn)量下滑幅度為100萬(wàn)桶/天；委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量下滑幅度為41萬(wàn)桶/天。

  上半年減產(chǎn)的狂風(fēng)已經(jīng)過(guò)去，這個(gè)風(fēng)是否還會(huì)繼續(xù)吹就看OPEC會(huì)議了。上周末俄羅斯總統(tǒng)普京在與沙特王儲(chǔ)會(huì)面后稱：俄羅斯、沙特將以之前規(guī)模延長(zhǎng)OPEC+協(xié)議，時(shí)間可能是6或9個(gè)月。對(duì)此，我們認(rèn)為，沒(méi)有驚喜，符合市場(chǎng)預(yù)期，仔細(xì)斟酌為市場(chǎng)留有潛在利空的操作空間，因?yàn)樯习肽隃p產(chǎn)成果是超預(yù)期的，維持原規(guī)模則意味著有潛在的近100萬(wàn)桶/天的可增產(chǎn)空間，因此其下半年對(duì)于油價(jià)的利多作用恐怕不及上半年。

  從當(dāng)前的減產(chǎn)執(zhí)行率來(lái)看，僅有一半國(guó)家嚴(yán)格執(zhí)行了減產(chǎn)的協(xié)議，另外一部分國(guó)家只是象征性地減產(chǎn)，對(duì)于此次OPEC會(huì)議來(lái)說(shuō)，這其實(shí)是一個(gè)麻煩。

  C中國(guó)進(jìn)口高速增長(zhǎng)

  去年開始我國(guó)國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量從連續(xù)三年回落中走穩(wěn)，并有小幅回升，每月產(chǎn)量維持在1600萬(wàn)噸左右。亮點(diǎn)還是在高速增長(zhǎng)的原油進(jìn)口方面，數(shù)據(jù)顯示，2019年以來(lái)我國(guó)原油進(jìn)口累計(jì)已有2.05億噸，較去年同期增幅7.6%，仍然保持了高速增長(zhǎng)，但問(wèn)題是進(jìn)口高速增長(zhǎng)的同時(shí)，我國(guó)煉廠加工量增幅較去年同期僅增長(zhǎng)3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于原油供應(yīng)端增速。

  形成這種進(jìn)口高增長(zhǎng)，但是煉廠加工增速卻遠(yuǎn)低于進(jìn)口的原因有兩方面：一方面原因是我國(guó)正處在加大國(guó)家石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備階段，根據(jù)《國(guó)家石油儲(chǔ)備中長(zhǎng)期規(guī)劃》，2020年以前，我國(guó)將陸續(xù)建設(shè)國(guó)家石油儲(chǔ)備第二期、第三期項(xiàng)目，形成相當(dāng)于100天石油凈進(jìn)口量的儲(chǔ)備總規(guī)模。按照2018年我國(guó)原油進(jìn)口規(guī)模，需要儲(chǔ)備1.2億噸以上原油。而且近幾年我國(guó)政府也有意藏油于民，放開原油進(jìn)口、使用雙權(quán)，鼓勵(lì)有資質(zhì)的企業(yè)在合法合規(guī)前提下靈活多樣地進(jìn)口原油，我國(guó)原油市場(chǎng)商業(yè)庫(kù)存也逐漸成規(guī)模。隨著我國(guó)原油儲(chǔ)備逐步到位，原油進(jìn)口增速預(yù)計(jì)在未來(lái)2年內(nèi)將逐步回落至與煉廠輸入變化相當(dāng)。另一方面原因是今年以來(lái)我國(guó)煉廠的煉油效益較差，最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)煉廠開工率明顯下滑，這也拖累了煉油加工量的增長(zhǎng)，而且大連恒力等千萬(wàn)噸級(jí)一體化煉廠今年陸續(xù)投產(chǎn)，更是形成了“鯰魚效應(yīng)”，對(duì)我國(guó)原油下游產(chǎn)品市場(chǎng)造成了巨大的沖擊，石腦油、化工品、汽油等價(jià)格紛紛大跌，導(dǎo)致煉廠加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)被大量擠出讓利終端消費(fèi)市場(chǎng)。

  煉廠利潤(rùn)被擠壓主要原因是原油加工產(chǎn)品價(jià)格今年表現(xiàn)幾乎全線弱于原油價(jià)格，其中受沖擊最大的就是成品油市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)今年汽油裂解差幾乎呈現(xiàn)了單邊下跌的走勢(shì)，較年初高位下跌足有1000元/噸；柴油市場(chǎng)裂解差表現(xiàn)相對(duì)較好，基本與去年同期相當(dāng)，但也缺乏亮點(diǎn)，柴油價(jià)格沒(méi)有大跌一方面是柴油產(chǎn)量下降明顯，另一方面我國(guó)加大了柴油出口力度。成品油價(jià)格不振，主要原因是供應(yīng)仍在增加，但是今年以來(lái)成品油市場(chǎng)的需求才是主要問(wèn)題所在，正是國(guó)內(nèi)自身消費(fèi)不振導(dǎo)致了煉廠整體開工率創(chuàng)出近年來(lái)最差表現(xiàn)，柴汽比的不斷下跌反映了汽油供應(yīng)端不斷增加，而斷崖般下跌的汽車銷量增速難以匹配過(guò)剩日益嚴(yán)重的汽油供應(yīng)端增速，最終今年成品油市場(chǎng)上演了多年來(lái)最為悲慘的一幕——汽油價(jià)格比柴油價(jià)格還要低，出現(xiàn)少有的倒掛現(xiàn)象（未來(lái)可能會(huì)常見）。

  今年以來(lái)我國(guó)原油加工環(huán)節(jié)表現(xiàn)不佳，為未來(lái)原油需求蒙上了陰影。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去5年我國(guó)原油進(jìn)口增量占全球原油需求的近50%，尤其是過(guò)去3年貢獻(xiàn)巨大，但從2019年前5個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)看，我國(guó)原油進(jìn)口增速存在降速跡象。隨著一體化煉廠參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，煉油能力日益過(guò)剩形勢(shì)下，必然加速落后產(chǎn)能的淘汰速度，而在有效改善我國(guó)煉廠結(jié)構(gòu)，完成我國(guó)原油加工產(chǎn)業(yè)的升級(jí)之前，短期內(nèi)我國(guó)原油加工產(chǎn)業(yè)仍將處在煉油效益低下的痛苦階段，而這個(gè)階段我國(guó)原油需求將步入降速期。

  D美國(guó)庫(kù)存速去出口激增

  今年美國(guó)原油市場(chǎng)最大的變化來(lái)自于石油制品出口的激增和能源的自給自足，下半年美國(guó)市場(chǎng)將成為影響油價(jià)的關(guān)鍵性因素。

  從供給上看，原油價(jià)格的高低是影響美國(guó)原油產(chǎn)量的最重要因素，雖然近期原油價(jià)格出現(xiàn)了大幅反彈，但這種反彈后的結(jié)果并沒(méi)有傳導(dǎo)至原油產(chǎn)量上。根據(jù)原油價(jià)格與鉆井平臺(tái)數(shù)之間的傳導(dǎo)關(guān)系，當(dāng)前的價(jià)格將影響到3—4個(gè)月后的鉆井?dāng)?shù)的增減，而當(dāng)前的鉆井?dāng)?shù)又影響到3個(gè)月后的原油產(chǎn)量。當(dāng)前的美國(guó)鉆井?dāng)?shù)仍處在下滑階段，同樣美國(guó)原油產(chǎn)量也處在下滑階段，這就不難解釋為何近期美國(guó)原油產(chǎn)量接連下滑了。而且從對(duì)應(yīng)的關(guān)系來(lái)看，未來(lái)2—3月內(nèi)，美國(guó)原油產(chǎn)量仍然增長(zhǎng)無(wú)望，產(chǎn)量或維持在1200萬(wàn)桶。

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  另外，今年的煉油輸入相對(duì)來(lái)說(shuō)表現(xiàn)不好，當(dāng)前的煉油輸入能力僅維持在2017年同期附近，較2018年同期下滑巨大。好在煉油輸入不夠，出口來(lái)湊。在最新一期的EIA數(shù)據(jù)中，美國(guó)原油出口達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的377萬(wàn)桶/日，美國(guó)總原油和油制品出口觸及紀(jì)錄新高的938萬(wàn)桶/日。在美國(guó)輸油管道日益成熟的情況下，未來(lái)原油出口的阻力將越來(lái)越小，美國(guó)原油出口量也將會(huì)不斷創(chuàng)造新紀(jì)錄，這對(duì)于化解美國(guó)的產(chǎn)量過(guò)剩是一件意義重大的事情。

  因此，對(duì)于接下來(lái)的美國(guó)原油庫(kù)存，我們認(rèn)為逆季節(jié)性的增庫(kù)存階段已經(jīng)過(guò)去，三季度美國(guó)原油庫(kù)存大概率會(huì)維持快速去庫(kù)存的狀態(tài)，這對(duì)于原油價(jià)格來(lái)說(shuō)將是一個(gè)較大的利好。

  E警惕突發(fā)因素干擾油價(jià)

  除了基本面因素之外，二季度明顯的變化就是突發(fā)事件對(duì)于油價(jià)的影響越來(lái)越大了。根據(jù)我們的評(píng)估，下半年主要突發(fā)事件仍然集中在全球貿(mào)易摩擦和中東地緣政治之上，因此這兩類事件是我們未來(lái)觀察的重點(diǎn)。

  在中美的貿(mào)易爭(zhēng)端上，我們不僅看到了美國(guó)的蠻橫無(wú)理、出爾反爾，還看到了美國(guó)在這件事情上的無(wú)理取鬧、黔驢技窮。6月29日，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平和美國(guó)總統(tǒng)特朗普同意，中美雙方在平等和相互尊重的基礎(chǔ)上重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方表示不再對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品加征新的關(guān)稅，兩國(guó)經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)將就具體問(wèn)題進(jìn)行討論。

  但原有的關(guān)稅已經(jīng)對(duì)全球市場(chǎng)形成傳導(dǎo)性影響，IMF主席拉加德也表示：中國(guó)歡迎美國(guó)恢復(fù)貿(mào)易談判，但已經(jīng)實(shí)施的關(guān)稅阻礙了全球經(jīng)濟(jì)。

  中東的地緣政治問(wèn)題也是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，炸油泵、炸游輪事件不排除還會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)，也不排除還有更加極端的事情發(fā)生。在伊朗周邊暗流涌動(dòng)之下，短期之內(nèi)事件不會(huì)平息，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)于原油價(jià)格脈沖式攻擊的影響也不會(huì)消失。因此，下半年的行情，可以說(shuō)將會(huì)更加風(fēng)云突變難以捉摸。

  F下半年供給端將持續(xù)偏緊

  總結(jié)來(lái)看，由于下半年不確定事件較多，因此價(jià)格預(yù)測(cè)和市場(chǎng)交易將變得更加困難，但如果暫時(shí)忽略我們難以把控的因素帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊，那么市場(chǎng)的脈絡(luò)將更加清晰。

  宏觀層面上，我們預(yù)計(jì)中美之間的貿(mào)易摩擦?xí)�在美�?guó)大選之際有所緩和，但在下半年整體向好的氛圍中，不排除談判再次橫生枝節(jié)。

  OPEC減產(chǎn)按原規(guī)模延續(xù)基本成為現(xiàn)實(shí)，這也符合市場(chǎng)預(yù)期，而且美國(guó)原油產(chǎn)量在近期出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的可能性很小，疊加伊朗事件尚未看到有效解決的路徑，因此我們認(rèn)為下半年在供給端將會(huì)持續(xù)偏緊。

  需求端增量下滑應(yīng)該是確定的，但如果中美雙方在下半年能夠達(dá)成一定的協(xié)議并得到良好的遵守，那么原油需求下滑應(yīng)該會(huì)緩解，疊加需求旺季至少在第三季度不會(huì)太差。

  因此，對(duì)于下半年的原油價(jià)格預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為三季度大概率整體將處于向好的格局，在貿(mào)易緩和以及供給持續(xù)趨緊的狀態(tài)下，原油價(jià)格將會(huì)維持相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)。INE原油預(yù)測(cè)均價(jià)在480元/桶，Brent原油預(yù)測(cè)均價(jià)在69.5美元/桶，WTI原油預(yù)測(cè)均價(jià)在64.5美元/桶。而進(jìn)入到四季度，經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)疊加需求的不振，油價(jià)大概率將會(huì)延續(xù)季節(jié)性走勢(shì)出現(xiàn)下滑。INE原油預(yù)測(cè)均價(jià)在450元/桶，Brent原油預(yù)測(cè)均價(jià)在66美元/桶，WTI原油預(yù)測(cè)均價(jià)在60美元/桶。 （作者單位：海通期貨）