“央行超級(jí)周”收尾，全球?qū)捤煞諊鷿u濃，海外債市集體高歌猛進(jìn)，而中國(guó)債市卻有所掉隊(duì)，問(wèn)題出在哪里？下半年大類(lèi)資產(chǎn)誰(shuí)將更勝一籌？本欄目特邀中山證券固定收益事業(yè)部副總經(jīng)理陳文虎、申萬(wàn)宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟和東吳證券固定收益首席分析師李勇進(jìn)行討論。
海外聯(lián)歡中國(guó)債市掉隊(duì)
中國(guó)證券報(bào)：“央行超級(jí)周”收尾，海外寬松氛圍漸濃，如何看待海外債市表現(xiàn)？
陳文虎：5月以來(lái)，因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹預(yù)期趨緩，海外寬松氛圍漸濃。海外債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，德國(guó)等歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的債券收益率觸及歷史低位，10年期美債收益率下行至2%以下，與聯(lián)邦基金利率倒掛，經(jīng)濟(jì)衰退及降息信號(hào)增強(qiáng)。海外債市收益率大幅下行，在一定程度上利好國(guó)內(nèi)債市，走闊的中外利差水平有助于緩和人民幣匯率壓力，為國(guó)內(nèi)穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度贏得一定的空間。
孟祥娟：5月以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)整體偏弱，帶動(dòng)各國(guó)特別是美、歐、英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)出現(xiàn)“鴿派”表態(tài)，流動(dòng)性趨于寬松。但同時(shí)，政策寬松、經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期已逐步被消化，未來(lái)一段時(shí)間海外債市收益率仍將趨于下行，但空間將不斷收窄。
李勇：海外寬松氛圍漸濃，海外債市表現(xiàn)普遍較好，這與各國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、貨幣政策趨于寬松有關(guān)，但每個(gè)國(guó)家條件背景不同，后期的表現(xiàn)也將有所不同。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期已被充分反映，后續(xù)美債利率下行空間有限。
中國(guó)證券報(bào)：雖然近期國(guó)內(nèi)債市總體上漲，但漲勢(shì)不及海外主要債市，制約因素有哪些？
陳文虎：5月以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市收益率整體下行，但下行幅度不及海外主要債市的原因在于：一、資金市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性分層，回購(gòu)市場(chǎng)資金融出方對(duì)交易對(duì)手及押券的標(biāo)準(zhǔn)顯著提高，中小銀行及非銀機(jī)構(gòu)資金融入難度增大，賣(mài)券需求有所上升；二、近期頒發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為符合條件的重大公益性項(xiàng)目資本金，彰顯國(guó)家基建托底經(jīng)濟(jì)的決心，地方債供給增加預(yù)期升溫；三、G20峰會(huì)臨近，國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)撲朔迷離促使市場(chǎng)保持相對(duì)謹(jǐn)慎。
孟祥娟：5月以來(lái)，基本面下行壓力對(duì)債市的利多是在逐步驗(yàn)證的，通脹擔(dān)憂也在緩解，但除此之外，近兩個(gè)月市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策、流動(dòng)性、外部環(huán)境及匯率問(wèn)題的預(yù)期有些反復(fù)，對(duì)債市情緒有擾動(dòng)，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的供給壓力也有一定擔(dān)憂。
李勇：制約因素主要有四方面：第一、中小銀行流動(dòng)性有所緊張，同業(yè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)而波及債券市場(chǎng)；第二、受匯率等因素制約，央行的貨幣政策寬松程度相對(duì)有限；第三、物價(jià)數(shù)據(jù)繼續(xù)走高、專(zhuān)項(xiàng)債新規(guī)等也對(duì)債市產(chǎn)生一定壓制；第四、目前處于衰退周期末端，但對(duì)于衰退期何時(shí)結(jié)束，沒(méi)有明確判斷。
貨幣難大松財(cái)政在發(fā)力
中國(guó)證券報(bào)：我國(guó)是否存在放松貨幣政策的可能性？是否可能降息？對(duì)今后一段時(shí)間同業(yè)市場(chǎng)運(yùn)行及流動(dòng)性形勢(shì)有何看法？
陳文虎：本輪中國(guó)貨幣政策的調(diào)整轉(zhuǎn)向領(lǐng)先全球，經(jīng)過(guò)多次降準(zhǔn)、增加再貼現(xiàn)再貸款額度、實(shí)施MLF及TMLF等舉措，目前市場(chǎng)流動(dòng)性整體合理充裕。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存、外部不確定性未解除、全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策取向轉(zhuǎn)向?qū)捤傻那闆r下，我國(guó)的貨幣政策仍有一定的寬松空間。前期同業(yè)市場(chǎng)受信用事件沖擊，出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性分層現(xiàn)象，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)資金融入困難。該現(xiàn)象已引起監(jiān)管部門(mén)的重視，在監(jiān)管部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)下，中小銀行及非銀機(jī)構(gòu)的融資行為在逐步恢復(fù)過(guò)程中。但分層現(xiàn)象仍然存在，且后續(xù)可能會(huì)長(zhǎng)期存在，度過(guò)年中關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)后市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自發(fā)的行為調(diào)整可能還會(huì)繼續(xù)，仍需通過(guò)建立長(zhǎng)效機(jī)制預(yù)防潛在風(fēng)險(xiǎn)。
孟祥娟：未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策放松方向是較為明確的，只是空間和方式的問(wèn)題。一方面，改善實(shí)體融資、降低實(shí)體融資成本和寬信用方向下，未來(lái)信貸、專(zhuān)項(xiàng)債等融資需求仍然較大，貨幣政策維持流動(dòng)性合理充裕仍有必要性；另一方面，從基本面角度，外部環(huán)境變化較快，且4-5月連續(xù)兩個(gè)月內(nèi)需出現(xiàn)下行壓力之后，貨幣政策預(yù)計(jì)將適時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。從方式上看，除了降準(zhǔn)，降息也有可能，但不是調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，而是微調(diào)逆回購(gòu)或者M(jìn)LF等貨幣政策工具操作利率。我們認(rèn)為，不必過(guò)于擔(dān)憂今后一段時(shí)間的同業(yè)市場(chǎng)運(yùn)行和流動(dòng)性狀況，流動(dòng)性分層問(wèn)題近期已經(jīng)出現(xiàn)了較為顯著的好轉(zhuǎn)。
李勇：貨幣政策仍有放松的可能，但降息可能性不大。央行將繼續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性，貨幣政策易松難緊，央行可能在近期進(jìn)行一次全面降準(zhǔn)，這樣做的原因有四：一是對(duì)沖三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力以及外部風(fēng)險(xiǎn)因素可能產(chǎn)生的沖擊；二是保持半年末資金面平穩(wěn)；三是緩解流動(dòng)性分層的加劇；四是為科創(chuàng)板開(kāi)板提供一個(gè)好的資金環(huán)境。
中國(guó)證券報(bào)：地方債供給提量預(yù)期增強(qiáng)，潛在的增加額度可能來(lái)自哪里？對(duì)債市又將產(chǎn)生何種影響？
陳文虎：從地方債限額來(lái)看，無(wú)論是一般債還是專(zhuān)項(xiàng)債，其限額管理權(quán)限均在中央。年內(nèi)若調(diào)整地方債新增額度，需由中央統(tǒng)籌管理調(diào)整，流程相對(duì)較長(zhǎng)。從地方債實(shí)際新增規(guī)模來(lái)看，由于一般債新增限額同時(shí)又是地方本年度赤字目標(biāo)規(guī)模，有明確的目標(biāo)約束；專(zhuān)項(xiàng)債可以在本年度限額以外利用上年末專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額大于余額的部分。地方債發(fā)行提量對(duì)債市的短期影響主要表現(xiàn)在供給增加，需要資金市場(chǎng)配合消化；從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)債市真正造成影響的可能是專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模放量后帶來(lái)的市場(chǎng)對(duì)基建沖高和經(jīng)濟(jì)托底企穩(wěn)的預(yù)期。
孟祥娟：目前2019年地方債新增額度總計(jì)3.08萬(wàn)億，一般政府債0.93萬(wàn)億，專(zhuān)項(xiàng)政府債2.15萬(wàn)億。潛在的增加額度可能來(lái)自?xún)煞矫妫粋�(gè)是專(zhuān)項(xiàng)地方債，直接增加今年新增專(zhuān)項(xiàng)債的限額(現(xiàn)在是2.15萬(wàn)億)；另一個(gè)是重新調(diào)整今年財(cái)政目標(biāo)赤字率，增加一般地方債新增限額。債券市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心相應(yīng)的供給壓力，但需要強(qiáng)調(diào)的是，債市運(yùn)行趨勢(shì)的核心邏輯并不在于供給，而是主要取決于當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性狀況。在相對(duì)偏松的貨幣政策環(huán)境下，貨幣政策會(huì)相應(yīng)增加流動(dòng)性釋放，以對(duì)沖供給壓力。
李勇：地方債供給提量的預(yù)期升溫，預(yù)計(jì)其潛在增量主要來(lái)自專(zhuān)項(xiàng)債額度提升，特別是公路、水利、軌交等行業(yè)。新增利率債供給不會(huì)對(duì)債市的運(yùn)行趨勢(shì)造成影響，但可能帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)。
債市或有階段性機(jī)會(huì)
中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)展望下半年債券市場(chǎng)走勢(shì)，并對(duì)下半年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)給出大致排序。
陳文虎：下半年債券市場(chǎng)在基本面正式筑底反彈前沒(méi)有大幅走熊的風(fēng)險(xiǎn)，在本輪逆周期調(diào)控政策更加強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)滴灌和疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的背景下，下半年債券市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)，但下行空間可能也相對(duì)有限。利率債和衍生品也存在交易機(jī)會(huì)。國(guó)際市場(chǎng)上貿(mào)易談判、經(jīng)濟(jì)衰退等不確定因素經(jīng)過(guò)4月份以來(lái)的調(diào)整，估值水平相比之前更具吸引力。轉(zhuǎn)債和優(yōu)質(zhì)信用債仍將受益于下半年的市場(chǎng)環(huán)境。黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)可能具備一定的投資價(jià)值。
孟祥娟：看好6至8月債市表現(xiàn)，相對(duì)看好的債券品種是利率債、城投債及中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債。從9月開(kāi)始到第四季度需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的可能，對(duì)債市特別是利率債可能偏空一些。下半年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)在第三、四季度可能會(huì)有反復(fù)，對(duì)第三季度大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的排序是債券、黃金＞大宗商品＞地產(chǎn)股市，第四季度的排序是股市＞大宗＞地產(chǎn)＞黃金、債券。
李勇：債市仍有機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)下半年10年期國(guó)債收益率中樞為3.0%，波動(dòng)范圍為2.7%-3.3%；10年期國(guó)開(kāi)債收益率中樞為3.3%，波動(dòng)范圍為3.0%-3.6%。依舊看好利率債，其次是黃金，之后是權(quán)益資產(chǎn)，再后是商品(除原油)，最不看好原油。
