2019年上半年原油價格走勢回顧及下半年預測

 回顧2019年上半年，原油價格不僅創造了近十年來單季度最大漲幅，原油市場還經歷各種各樣的多頭強行拉漲油價的奇葩劇情。整體來看，上半年原油價格波動可以分為前4個月的單邊上漲期和接下來的混亂無序期。對于2019的原油價格來說，最能夠確定的事情就是市場存在巨大的不確定性，油價起起伏伏走到目前這個階段，市場的不確定性因素不減反增。

  美聯儲降息會是大概率事件

  今年的金融市場和去年有點類似，陰云就沒有真正散去過，唯一不同的是去年還是陰云，今年有可能就是狂風驟雨……從美國2017年8月18日對中國發起“301調查”，到目前已經有近2年的時間，其間全球經濟被折磨得千瘡百孔，再加上美國在全球范圍內發起關稅戰爭，更加導致了世界經濟向危機的邊緣滑落。

  縱觀全球市場，沒有一個經濟體或者國家能夠在這場全球風暴中獨善其身，或多或少都會受到全球貿易摩擦的影響。如果說去年的數據反映的還不是很明顯，那么今年的數據就足以說明這一切。從全球范圍的PMI指數來看，貿易摩擦的影響不僅僅局限在制造業，由制造業快速下滑引發的服務業跟跌是全球經濟下滑的最典型的案例。PMI指標反映了商業活動的現實情況，反映制造業或服務業的整體增長或衰退，PMI指數及其商業報告已成為世界經濟運行活動的重要評價指標和世界經濟變化的晴雨表。一般而言，50點位是PMI指數重要的榮枯分割線，而現在全球的制造業PMI已經位于榮枯線之下，服務業PMI也已經處在危險的邊緣。

  OECD經濟領先指標更是反映出了經濟的羸弱，除了亞洲五國的經濟數據相對穩定之外，歐洲以及北美的數據呈現直線跳水的態勢。如果單看美國的數據，貿易摩擦帶來的關稅收入并沒有令美國經濟實現大的飛躍，反倒是目前的美國時薪數據、零售數據等經濟數據都指向美國經濟逐漸走向衰弱。一向態度堅決的美聯儲也不得不一改“鷹派”的作為，在前一次議息會議上釋放了將要降息的信號。同時市場也預期到今年繼續加息的可能性已經基本為0%，而今年維持利率不變的概率也已經低于10%，今年降息的概率已經超過90%。另一方面，美國短期利率走高以及長短期利率的接近倒掛也倒逼美聯儲不得不走向降息的道路。因此美聯儲降息將會是大概率事件。

  對于美聯儲降息這件事，我們認為對于油價的影響也要辯證來看。降息意味著貨幣寬松，意味著弱美元時代的來臨，原油價格將會受到一定的支撐作用。但降息也意味著經濟的萎靡，意味著需求將有繼續下滑的可能，原油價格將會受到一定的抑制作用，而通常后者影響油價方向。

  減產風能否繼續吹起油價

  相較于上半年OPEC+超預期減產的狂風吹起油價，我們把下半年可能的減產行為定義為預期兌現的徐徐清風。在整個上半年，OPEC在減產上交出了一份令人十分滿意的答卷，而這個答卷背后付出最多的當數沙特。

  從整體OPEC原油產量來看，減產帶來的效果還是非常明顯的。OPEC產量已經下滑至3026萬桶/天，下降幅度接近300萬桶/天，其中沙特原油下降幅度超過90萬桶/天，減產執行率更是達到了295%。

  除此之外，未參與減產協議的國家中，伊朗及委內瑞拉貢獻了大部分的產量縮減。其中伊朗產量下滑幅度為100萬桶/天；委內瑞拉產量下滑幅度為41萬桶/天。

  上半年減產的狂風已經過去，這個風是否還會繼續吹就看OPEC會議了。上周末俄羅斯總統普京在與沙特王儲會面后稱：俄羅斯、沙特將以之前規模延長OPEC+協議，時間可能是6或9個月。對此，我們認為，沒有驚喜，符合市場預期，仔細斟酌為市場留有潛在利空的操作空間，因為上半年減產成果是超預期的，維持原規模則意味著有潛在的近100萬桶/天的可增產空間，因此其下半年對于油價的利多作用恐怕不及上半年。

  從當前的減產執行率來看，僅有一半國家嚴格執行了減產的協議，另外一部分國家只是象征性地減產，對于此次OPEC會議來說，這其實是一個麻煩。

  中國進口高速增長

  去年開始我國國內原油產量從連續三年回落中走穩，并有小幅回升，每月產量維持在1600萬噸左右。亮點還是在高速增長的原油進口方面，數據顯示，2019年以來我國原油進口累計已有2.05億噸，較去年同期增幅7.6%，仍然保持了高速增長，但問題是進口高速增長的同時，我國煉廠加工量增幅較去年同期僅增長3%，遠遠落后于原油供應端增速。

  形成這種進口高增長，但是煉廠加工增速卻遠低于進口的原因有兩方面：一方面原因是我國正處在加大國家石油戰略儲備階段，根據《國家石油儲備中長期規劃》，2020年以前，我國將陸續建設國家石油儲備第二期、第三期項目，形成相當于100天石油凈進口量的儲備總規模。按照2018年我國原油進口規模，需要儲備1.2億噸以上原油。而且近幾年我國政府也有意藏油于民，放開原油進口、使用雙權，鼓勵有資質的企業在合法合規前提下靈活多樣地進口原油，我國原油市場商業庫存也逐漸成規模。隨著我國原油儲備逐步到位，原油進口增速預計在未來2年內將逐步回落至與煉廠輸入變化相當。另一方面原因是今年以來我國煉廠的煉油效益較差，最終導致國內煉廠開工率明顯下滑，這也拖累了煉油加工量的增長，而且大連恒力等千萬噸級一體化煉廠今年陸續投產，更是形成了“鯰魚效應”，對我國原油下游產品市場造成了巨大的沖擊，石腦油、化工品、汽油等價格紛紛大跌，導致煉廠加工環節利潤被大量擠出讓利終端消費市場。

  煉廠利潤被擠壓主要原因是原油加工產品價格今年表現幾乎全線弱于原油價格，其中受沖擊最大的就是成品油市場。數據顯示，我國今年汽油裂解差幾乎呈現了單邊下跌的走勢，較年初高位下跌足有1000元/噸；柴油市場裂解差表現相對較好，基本與去年同期相當，但也缺乏亮點，柴油價格沒有大跌一方面是柴油產量下降明顯，另一方面我國加大了柴油出口力度。成品油價格不振，主要原因是供應仍在增加，但是今年以來成品油市場的需求才是主要問題所在，正是國內自身消費不振導致了煉廠整體開工率創出近年來最差表現，柴汽比的不斷下跌反映了汽油供應端不斷增加，而斷崖般下跌的汽車銷量增速難以匹配過剩日益嚴重的汽油供應端增速，最終今年成品油市場上演了多年來最為悲慘的一幕——汽油價格比柴油價格還要低，出現少有的倒掛現象（未來可能會常見）。

  今年以來我國原油加工環節表現不佳，為未來原油需求蒙上了陰影。數據顯示，過去5年我國原油進口增量占全球原油需求的近50%，尤其是過去3年貢獻巨大，但從2019年前5個月的表現來看，我國原油進口增速存在降速跡象。隨著一體化煉廠參與市場競爭，煉油能力日益過剩形勢下，必然加速落后產能的淘汰速度，而在有效改善我國煉廠結構，完成我國原油加工產業的升級之前，短期內我國原油加工產業仍將處在煉油效益低下的痛苦階段，而這個階段我國原油需求將步入降速期。

  美國庫存速去出口激增

  今年美國原油市場最大的變化來自于石油制品出口的激增和能源的自給自足，下半年美國市場將成為影響油價的關鍵性因素。

  從供給上看，原油價格的高低是影響美國原油產量的最重要因素，雖然近期原油價格出現了大幅反彈，但這種反彈后的結果并沒有傳導至原油產量上。根據原油價格與鉆井平臺數之間的傳導關系，當前的價格將影響到3—4個月后的鉆井數的增減，而當前的鉆井數又影響到3個月后的原油產量。當前的美國鉆井數仍處在下滑階段，同樣美國原油產量也處在下滑階段，這就不難解釋為何近期美國原油產量接連下滑了。而且從對應的關系來看，未來2—3月內，美國原油產量仍然增長無望，產量或維持在1200萬桶。

  圖為美國原油庫存

  另外，今年的煉油輸入相對來說表現不好，當前的煉油輸入能力僅維持在2017年同期附近，較2018年同期下滑巨大。好在煉油輸入不夠，出口來湊。在最新一期的EIA數據中，美國原油出口達到創紀錄的377萬桶/日，美國總原油和油制品出口觸及紀錄新高的938萬桶/日。在美國輸油管道日益成熟的情況下，未來原油出口的阻力將越來越小，美國原油出口量也將會不斷創造新紀錄，這對于化解美國的產量過剩是一件意義重大的事情。

  因此，對于接下來的美國原油庫存，我們認為逆季節性的增庫存階段已經過去，三季度美國原油庫存大概率會維持快速去庫存的狀態，這對于原油價格來說將是一個較大的利好。

  警惕突發因素干擾油價

  除了基本面因素之外，二季度明顯的變化就是突發事件對于油價的影響越來越大了。根據我們的評估，下半年主要突發事件仍然集中在全球貿易摩擦和中東地緣政治之上，因此這兩類事件是我們未來觀察的重點。

  在中美的貿易爭端上，我們不僅看到了美國的蠻橫無理、出爾反爾，還看到了美國在這件事情上的無理取鬧、黔驢技窮。6月29日，中國國家主席習近平和美國總統特朗普同意，中美雙方在平等和相互尊重的基礎上重啟經貿磋商，美方表示不再對中國出口產品加征新的關稅，兩國經貿團隊將就具體問題進行討論。

  但原有的關稅已經對全球市場形成傳導性影響，IMF主席拉加德也表示：中國歡迎美國恢復貿易談判，但已經實施的關稅阻礙了全球經濟。

  中東的地緣政治問題也是我們需要重點關注的對象，炸油泵、炸游輪事件不排除還會繼續出現，也不排除還有更加極端的事情發生。在伊朗周邊暗流涌動之下，短期之內事件不會平息，長期來看對于原油價格脈沖式攻擊的影響也不會消失。因此，下半年的行情，可以說將會更加風云突變難以捉摸。

  下半年供給端將持續偏緊

  總結來看，由于下半年不確定事件較多，因此價格預測和市場交易將變得更加困難，但如果暫時忽略我們難以把控的因素帶來的市場沖擊，那么市場的脈絡將更加清晰。

  宏觀層面上，我們預計中美之間的貿易摩擦會在美國大選之際有所緩和，但在下半年整體向好的氛圍中，不排除談判再次橫生枝節。

  OPEC減產按原規模延續基本成為現實，這也符合市場預期，而且美國原油產量在近期出現快速增長的可能性很小，疊加伊朗事件尚未看到有效解決的路徑，因此我們認為下半年在供給端將會持續偏緊。

  需求端增量下滑應該是確定的，但如果中美雙方在下半年能夠達成一定的協議并得到良好的遵守，那么原油需求下滑應該會緩解，疊加需求旺季至少在第三季度不會太差。

  因此，對于下半年的原油價格預測，我們認為三季度大概率整體將處于向好的格局，在貿易緩和以及供給持續趨緊的狀態下，原油價格將會維持相對的強勢。INE原油預測均價在480元/桶，Brent原油預測均價在69.5美元/桶，WTI原油預測均價在64.5美元/桶。而進入到四季度，經濟的弱勢疊加需求的不振，油價大概率將會延續季節性走勢出現下滑。INE原油預測均價在450元/桶，Brent原油預測均價在66美元/桶，WTI原油預測均價在60美元/桶。