合金與錳礦共振，錳硅成下半年zui弱勢品種
下半年錳硅成為了黑色系中zui弱勢的品種，價格下降了接近五個月且基本沒出現(xiàn)任何反彈，在我們看來錳硅的下降邏輯是非常清晰的，2018年螺紋新標的實施大大提振了鋼廠對錳硅的需求，從上至下無論是合金還是上游錳礦價格都曾出現(xiàn)大幅上揚，提振了產(chǎn)能大量投放，因此也引起了今年產(chǎn)量過剩不堪設想的后果。以錳礦來講，今年1—10月錳礦進口量同比增長幅度超過25%，據(jù)有關資訊網(wǎng)站統(tǒng)計，錳礦港口庫存也持續(xù)刷新歷史記載，由年初的不足300萬噸，不斷上升至11月末的470萬噸。迅速增長的進口量和庫存導致錳礦價格難見起色，天津港澳大利亞塊礦的價格由年初的60元/噸度下降至zui低35元/噸度，下跌幅度超過40%，錳礦進口貿(mào)易商下半年幾乎全員虧損，甚至出現(xiàn)了信用證貿(mào)易無力贖貨的情況。
而另一方面，錳硅合金本身供強需弱的危機絲毫不遜色于錳礦，特別是在價格重挫之前，即今年的5—6月份，錳硅產(chǎn)量甚至在高位更上一層樓，導致危機出現(xiàn)后積重難返。當時下游螺紋產(chǎn)量的爆發(fā)導致對錳硅合金需求在短時間內(nèi)迅速增長，部分區(qū)域出現(xiàn)了缺貨現(xiàn)象，價格迎來顯著的反彈，而上游錳礦的問題早已暴露，導致原料成本持續(xù)處于低位，上下游因素共同影響下，錳硅企業(yè)的利潤在5—6月再次達到了近年來的高點，并提振了所有觀望的已建成產(chǎn)能進行投產(chǎn)。當時幾乎全中國全部的錳硅產(chǎn)能都開始進行了生產(chǎn)，毋庸置疑，這遠遠超過了下游鋼鐵行業(yè)的需求量。到目前為止，錳硅期現(xiàn)貨價格開始急轉直下。
而可以出現(xiàn)這樣常年和大幅度的下降，關鍵取決于錳硅和錳礦在下降過程中的互相反饋，及其虧損卻不減產(chǎn)的矛盾。錳硅成本中錳礦占比高達50%以上，錳硅的下降推動原料錳礦下降，而錳礦的下降又導致錳硅合金很難尋求到一個堅定的成本支撐。且這種下降在初期并未帶來任何產(chǎn)能的削減，錳礦價格的同步下移讓錳硅生產(chǎn)廠家一直保持盈利，即便在后期即時成本高于出廠售價的情況下，企業(yè)也對接下去的成本繼續(xù)下滑抱有期望，并未馬上選擇停產(chǎn)。而錳礦進口周期特別長，對于價格的反饋也不足迅速，進口貿(mào)易商已經(jīng)對短期虧損習以為常，因而也并沒停止腳步。從上至下的“剛性供應”導致錳系行業(yè)在長達五個月的時間內(nèi)根本掀不起任何一點兒反彈的浪花。我們在年初時就已準確判斷，今年會是錳硅重要的洗牌期，之前“正常水準”的低價和低利潤將不足以削減產(chǎn)量，僅有更低的價格和更低的利潤甚至行業(yè)多數(shù)虧損后方能有效逼迫多余產(chǎn)量退出。
硅鐵成本剛性，期貨成熟后保持低調整
而硅鐵和錳硅zui大的不同即取決于硅鐵的成本非常剛性，這就導致同樣處于下降周期的硅鐵，今年價格一直在成本線徘徊，卻并未出現(xiàn)大幅下挫的情況。硅鐵成本主要由價格非常固定的電費組合而成，萬一價格下降至成本線，處于成本線上端的生產(chǎn)廠家會比較迅速地選擇停產(chǎn)，而不會持續(xù)抵御。從基本面上來看，今年硅鐵的供需情況并未出現(xiàn)過大的變化，供應處于持續(xù)調整之中，以全年來看略高于需求，期貨價格基本圍繞成本中樞運行。
其實僅從硅鐵的供需態(tài)勢來分析，上年供需就已比較穩(wěn)定，也應當保持小幅調整的態(tài)勢。但上年屬于“交學費”階段，臨近交割資金博弈比不堪設想，天量倉單的情況是期貨走向成熟過程中難避免的陣痛，而在陣痛后市場參加者迅速實現(xiàn)了理性。在鋼廠利潤可觀時尚能認可原料端講故事，為硅鐵的調整提供土壤，但鋼廠低利潤的情況下壓價是常態(tài)，下游將再難承受原料的自由反彈，所謂的消息擾動今年已越來越難影響市場。而且期現(xiàn)資金參加硅鐵的情況也逐漸增加，臨近交割時的異動現(xiàn)象也明顯出現(xiàn)減少。這些因素都導致了期價今年更貼近供需，在穩(wěn)定的供需情況下，硅鐵價格低調整順理成章。
錳硅小反彈可期，新趨勢難改
展望明年，我們認為在可預見的時間內(nèi)，影響錳硅和硅鐵趨勢的因素很難發(fā)生根本性的轉變。
對于錳硅來講，價格在歷經(jīng)了常年的下降之后，短時間內(nèi)有希望迎來一波可觀幅度的反彈。按照我們zui新在廣西調研的結果，廣西區(qū)域的錳硅企業(yè)基本已全部陷入虧損，且虧損幅度不小，合金庫存十分有限。在高利潤轉負后部分企業(yè)都準備借此機會進行短暫的檢修停產(chǎn)，及其一小部分開關爐子比較靈活的邊際產(chǎn)量確實存在關停的空間。倘若明年廣西的電價政策不友好，也仍有將出現(xiàn)有大量爐子集中檢修停產(chǎn)的可能。而在終端，鋼廠對于原料的冬儲是一個難避免的問題，短時間內(nèi)釋放的需求預期對本就有限的庫存會形成一定沖擊。預期在度過年底各方的資金回款壓力后，在明年一季度，隨著產(chǎn)量的削減和庫存的去化，錳硅價格有希望迎來階段性的反彈。
但我們對于反彈的高度和時間其實并不看好，而且萬一反彈的時間和高度遠超預期，那么高價將是非常危險的。我們一直維持的觀點這輪錳系行業(yè)的下降是過去2—3年常年積累的結果，周期性過長，從上游錳礦到下游硅錳都釋放了過多產(chǎn)能，而這些產(chǎn)能的調整務必要求雙重因素共同具有：低利潤和時間。因而，首先不看好錳系行業(yè)短時間內(nèi)就迎來周期的逆轉，反彈的高度和時間都將是短暫的。
另外，當前來看錳礦產(chǎn)能的調整需要更多的時間。國外礦山的減產(chǎn)時間并不會這么快，國外礦山同樣涉及到各種手續(xù)和其它考量，盡管當前的價格有可能已經(jīng)低于非主流礦山的成本線，但停產(chǎn)尚早。礦山近年已經(jīng)消耗完本身的大量庫存，會采取少發(fā)貨甚至不發(fā)貨的手段來觀望，但不會迅速停減產(chǎn)。港口錳礦庫存最近又重新開始積累，國外礦山臨近年底有完成銷售量目標的壓力，因而短時間內(nèi)錳礦的問題很難獲得解決，錳礦的減產(chǎn)任重道遠。萬一錳硅價格出現(xiàn)反彈，短時間來看確實會推動錳礦價格的上升，但這反而會造成錳礦產(chǎn)能出清更加緩慢。另外，錳硅的反彈很重要的前提條件取決于減產(chǎn)，對錳礦需求是利空因素，可以預見的是錳硅利潤又將獲得恢復，短暫減產(chǎn)完成后又將重新增產(chǎn)，錳硅價格仍將處于小周期反復中，卻反而延后了錳礦出清的道路。
zui后，我們堅持認為，錳硅真正迎來逆轉只能期望兩類情況：第一種是非主流錳礦產(chǎn)量在持續(xù)的低價中徹底獲得出清，此后等候機會迎來大反彈，相似于2016年年底。第二種是錳硅終端迎來切切實實的常年利好，例如說2018年的螺紋新標行情。倘若不出現(xiàn)這兩類情況，任何反彈都是短暫的，而這兩類情況能否在2020年出現(xiàn)我們并無把握，產(chǎn)能出清永遠是漫長而又痛苦的，投資者應當密切關注這兩類情況下所對應的有關指標。做多務必在時間點上踩的非常精準，難度遠遠高于等候短期利好發(fā)酵后逢高做空的操作。常年建議仍采取逢高做空的思路，錳硅下降時間已久，摩拳擦掌試圖抄底者眾，任何輕微利好都有可能被過度解讀，把握預期差，直到出現(xiàn)真正的逆轉跡象。
硅鐵出清時間較短，關注陜西動向
我們認為硅鐵產(chǎn)量問題處于解決的緩慢過程之中，但并未獲得完整的解決，今年仍然在依靠交割庫的蓄水池功能、象征性的短暫檢修、及其今年粗鋼產(chǎn)量的超預期增長才階段性緩解了矛盾。但這些因素都只能緩解卻不能根治產(chǎn)量大位的問題，前期的各種拖延措施反而耽誤了產(chǎn)能出清的節(jié)奏，預期短時間內(nèi)硅鐵期貨價格仍將圍繞成本線調整，直到產(chǎn)量緩慢下滑后等候缺口的顯現(xiàn)。
但相對錳硅的長周期來講，我們認為硅鐵實現(xiàn)逆轉的時間會更早。重要原因還是取決于硅鐵企業(yè)對剛性成本更為敏感，行業(yè)狀態(tài)相對健康，仍未發(fā)展到為了市場占有率而堅持相搏的地步。在成本線附近調整接近半年后，寧夏、內(nèi)蒙等主產(chǎn)區(qū)均有很多的企業(yè)傳出停產(chǎn)消息，供需狀態(tài)處于持續(xù)的改善之中。而且硅鐵行業(yè)存在絕對的龍頭，對下游議價能力較強，在大廠庫存進行消化后，預期會有更多的動作來引領反彈。
2020年硅鐵的不確定性可能取決于陜西區(qū)域硅鐵產(chǎn)量的變化。陜西區(qū)域形成了比較完善的煤電、硅鐵、蘭炭、金屬鎂循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，成本非常低廉，近年整體盈利改善后也具有了資金進行擴產(chǎn)，而擴產(chǎn)對象選擇了之前需要外購，且投資額要求較低的硅鐵行業(yè)。陜西區(qū)域硅鐵礦熱爐爐型較大，基本都在30000KVA以上，不乏45000KVA的大爐型。市場有些低估了陜西區(qū)域硅鐵的產(chǎn)能情況，此后期市場場將看到陜西出產(chǎn)的硅鐵越來越多，陜西自己的金屬鎂產(chǎn)業(yè)已經(jīng)無法消耗這樣多的硅鐵了，外流壓力將顯著提升。
陜西循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈已知的zui大問題是企業(yè)對硅鐵成本的敏感程度不高。由于其終端產(chǎn)品和利潤主力為金屬鎂，倘若金屬鎂利潤下降，那么即便硅鐵利潤較好，也會選擇停產(chǎn)；反之，倘若金屬鎂利潤極佳，就算硅鐵虧損也會堅持生產(chǎn)。因而，在面對這一極具特色且即將扮演更為關鍵角色的產(chǎn)區(qū)時，傳統(tǒng)的分析方式和關注意點將很難指導投資者判斷行情。再者，內(nèi)蒙、寧夏區(qū)域近兩年經(jīng)過環(huán)保風暴過后相應擾動減少，但是陜西區(qū)域環(huán)保值得關注。相對來講鐵合金設備的污染較少，但涉及煤、發(fā)電、蘭炭等環(huán)節(jié)污染程度相較硅鐵更大，倘若遇到環(huán)保督查，所導致的影響較大。zui后，陜西硅鐵自然塊是否有變成交割塊的潛力，以減少期貨盤面價格中樞也引人關注，也是期現(xiàn)資金及現(xiàn)貨貿(mào)易商zui關心的一點。目前做期現(xiàn)的資金都是從寧夏、內(nèi)蒙廠商拿貨去做交割，成本相比陜西略高，但陜西企業(yè)人力資源比較欠缺，廠家無論出于銷售習慣或是人力限制等，把自然塊變成交割塊的意愿都相對較弱。關鍵還取決于機會和渠道，明年若有合適的利潤空間，或者有有關貿(mào)易商共同合作，則陜西區(qū)域潛力較大，將有可能在交割庫里發(fā)現(xiàn)越來越多陜西出廠的硅鐵貨物，并影響盤面價格。
明年我們預期硅鐵的調整性將加大，本身基本面所決定的價格重心會有所上移，但上移幅度還需要取決于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上還有多少蛋糕可分。建議投資者短期以觀望為主，密切注意硅鐵產(chǎn)量的變化，等候向上拐點的推動。(作者單位：東證期貨)
（文章來源：期貨日報）
