電解鋁利潤水平在2018年見底。隨著氧化鋁價在海德魯恢復(fù)生產(chǎn)后大幅走勢偏弱，電解鋁企業(yè)利潤得以大幅修補(bǔ)，目前現(xiàn)金利潤水平較高。鋁下游制造業(yè)庫存處于底部區(qū)間，進(jìn)入2020年，如果貿(mào)易局勢緩解，制造業(yè)將溫和復(fù)蘇，因而帶動鋁價上行。
房地產(chǎn)需求緩釋，電解鋁去庫快速。2019年年初LME庫存為127萬噸，截至2019年11月25日，庫存為1230025噸，降低3%。2019年年初上期所庫存為67.2萬噸，截至2019年11月22日上期庫存為270787噸，降低60%。2019年年初電解鋁現(xiàn)貨庫存為128.6萬噸，截至2019年11月25日現(xiàn)貨庫存為78.1萬噸，降低39%。LME和上期所、現(xiàn)貨庫存都還在去庫流程中，我國去庫明顯快于LME。
2019年以來的電解鋁去庫快速，鋁價超預(yù)期有供需兩方面原因。在需求面，房地產(chǎn)韌性超預(yù)期，大量房屋進(jìn)入施工階段。預(yù)期明年這一邏輯仍將保持相當(dāng)?shù)膽T性。在供應(yīng)方面，由于環(huán)保壓力和民企融資成本高昂，新增產(chǎn)量不如預(yù)期。以中國宏橋?yàn)槔撈髽I(yè)2019年2次發(fā)行美元債融資，融資金額分別為3億美元和2億美元。票面利率分別為7.125%和7.375%，顯著大于2017年的5%和2018年的6.85%。因而，電解鋁實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能受到一定程度的控制。年初普遍預(yù)期2019年電解鋁新增產(chǎn)量達(dá)到到230萬噸左右，到2019年3季度，新投產(chǎn)產(chǎn)能減去停止生產(chǎn)和置換產(chǎn)能接近零。阿拉丁統(tǒng)計(jì)的電解鋁總產(chǎn)能由4400萬噸下降至4000萬噸左右，亦是近年來的首次。
氧化鋁產(chǎn)能增量較大，未來仍將維持薄利運(yùn)行。2019年氧化鋁實(shí)際產(chǎn)能增量較大，大概在1100萬噸。2020年預(yù)期新增及恢復(fù)生產(chǎn)大概在2000萬噸。從運(yùn)行產(chǎn)能來看，目前氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能和電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能的比值為1.94。接近平衡位置，氧化鋁會略微供強(qiáng)需弱。從開工率來看，目前氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能和電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能的比值為0.94，表示氧化鋁利潤情況不如電解鋁。2020年，由于環(huán)保壓力較小，氧化鋁新增產(chǎn)量仍將超過電解鋁，料氧化鋁在鋁產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配中仍將處于較弱的位置。
電解鋁庫存和工業(yè)產(chǎn)成品庫存。2019年，我國現(xiàn)貨和期貨的去庫大幅快于LME庫存削減。目前，按照今年的月均表觀消費(fèi)量計(jì)算，現(xiàn)有電解鋁現(xiàn)貨、期貨庫存也可支持半個月左右，距離2016年的底部0.12個月還比較遠(yuǎn)。上一輪庫存周期底部，鋁價從2016年8月開始上漲，從11000到接近15000，接近35%。目前鋁的去庫水平弱于上一輪，且上一輪有供應(yīng)側(cè)改革的影響，預(yù)期明年鋁價在補(bǔ)充庫存周期中的上上漲幅度度將遠(yuǎn)弱于上一輪。
銅、鋁的價格是ppI的主要組成部分。PPI一般領(lǐng)先產(chǎn)成品庫粗周期。從整個工業(yè)產(chǎn)成品庫存來看，目前也接近歷史底部區(qū)間。工業(yè)產(chǎn)成品庫存對應(yīng)制造業(yè)的庫存周期，每輪2.5—4年左右。9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比為1%，前值低點(diǎn)為2016年6月的-1.9%。今年以來去化速度為每月0.7%，較2016年緩慢。按照現(xiàn)有速度，大概還需要4個月時間達(dá)到庫存周期底部，也就是在2020年1—2月。
從時間關(guān)系來看，制造業(yè)應(yīng)當(dāng)領(lǐng)先上游復(fù)蘇。從用電量數(shù)據(jù)上來查看，10月，制造業(yè)用電量為2949億千瓦時，累計(jì)同比增長3.73%，顯著慢于全社會增長速度，雖然增長速度全年保持在4%左右，但難言復(fù)蘇，還需要查看。
2020年房地產(chǎn)余溫尚存，制造業(yè)溫和復(fù)蘇，電解鋁供求關(guān)系有希望從供強(qiáng)需弱向平衡轉(zhuǎn)變。電解鋁企業(yè)利潤應(yīng)可視為鋁價的先行指標(biāo)。目前下游消費(fèi)雖然較弱，但不應(yīng)對未來鋁價悲觀。
(作者單位：前海期貨)
