2019年下半年原油價格走勢預測

頁巖油供應崛起疊加需求增速存疑

  A 2019年上半年回顧

  2019年上半年，SC原油期貨從380.8元/桶漲至443.5元/桶，上漲幅度16.5%；Brent原油期貨從54.15美元/桶漲至64.55美元/桶，漲幅19.2%；WTI原油期貨從45.8美元/桶漲至58.2美元/桶，漲幅27.1%。

  總體而言，2019年上半年，油價出現先揚后抑格局。年初以來，沙特主動超額減產，委內瑞拉內亂局勢加劇而持續非自愿減產，加之美國對伊朗原油制裁給予的豁免權即將到期，美伊關系持續緊張，供應端給予了油價強力支持，同時世界整體經濟增加憂慮雖然仍存，令市場前期悲觀預計得到修復，亦為油價上行創造了有利環境，油價一度表現強大。

  進入5月，地緣沖突并未進一步惡化，而持續上漲的油價反倒引發了市場對OPEC減產協議松動的擔憂，再加上美國亦呈現煉廠開工低迷、原油庫存積累的狀況，同時國際貿易關系緊張，愈發悲觀的經濟前景令市場對原油需求的擔憂逐步回暖，油價承壓走低。

  隨后進入6月，宏觀環境邊際改善，地緣沖突事件不斷，EIA原油庫存由增到減，油價得到一定的修復，進入振蕩調整期。

  回顧來看，2019年上半年，WTI與Brent原油期貨的凈多頭寸整體呈現先揚后抑的格局，與油價走勢基本相同，而對比往年，年初凈多頭寸處于5年區間的最下沿，接近極度悲觀區域，但隨后一路回升至5年區間內部，而5月隨著油價的回調，多頭情緒再度回撤至5年區間的最下沿，前期的多頭擠出效應進一步施壓于油價，亦對油價形成了拖累。

  B 主線之一：OPEC+減產

  OPEC減產邊際效應減弱

  2018年12月7日，OPEC與非OPEC主要產油國達成一致，于2019年1—6月共同減產120萬桶/日，其中OPEC減產80萬桶/日，非OPEC減產40萬桶/日。自2019年2月以來，OPEC減產執行率就超過100%，截至5月，減產執行率高達151%，減產執行情況優良，但需要注意的是，5月伊拉克、阿聯酋和科威特等國均有不同程度增產，OPEC內部展現了分歧。

  經歷了數周討論，在剛剛結束的7月會議上，OPEC+決定延長減產9個月，并維持去年12月制定的減產限額，其中伊朗、利比亞、委內瑞拉擁有豁免權。當然此次會議還是有不一樣的地方的，OPEC一改此前將全球原油庫存降至5年均值的措辭，轉而表示正尋求將庫存降至2010—2014年的水平，當前OECD庫存水平已經降至5年均值下方，而要達到新要求則仍要繼續下滑2.4億桶左右，這也就變相要求OPEC提高其減產的目標，但在維持減產限額的前提下，這一目標的約束力存疑，達成難度較高。

  總的來講，新協議能夠說是缺乏新意，維持原減產額度實際上給予了那些超額減產的國家以增產的空間，而維持減產這一舉措本身，實際上也令市場擔心OPEC是由于需求前景不佳而不得不減產。在這樣的情況下，減產對待油市的提振作用預期明顯弱于上半年。

  沙特超額減產能否延續

  自2019年1月以來，沙特帶頭超預期執行減產任務，5月，沙特產量已下降至969萬桶/日，減產目標執行率進一步上升至293%。當前，沙特實際減產94萬桶/日，而減產限額為32萬桶/日，超額減產62萬桶/日，也就是說，在下半年沙特完全允許在減產限額內進行增產，最大可增產62萬桶/日，而這一增量完全可以彌補由于伊朗被制裁帶來的原油供應減少。

  俄羅斯減產動力不足

  雖然俄羅斯是非OPEC產油國對限產協議積極擁護的代表，但事實上自2019年年初以來，俄羅斯減產積極性一直不高，僅在5月首次基本實現OPEC+產量減少目標，而這還是由其通向東歐和中歐煉油廠的運輸管道污染所致。而下半年，隨著運油管道污染問題的逐步解決，這一部分減少量或消失殆盡，未來俄羅斯對于市場占有率的訴求以及原油市場戰略部署的目的將一直成為其嚴格執行減產的阻力。

  C 主線之二：美國主導下的油市

  美國原油產量維持增加

  今年上半年，美國原油產量仍保保持穩定健增長的勢頭，但增幅有所放慢，截至6月28日當周，美國原油產量為1220萬桶/日，較年初增長50萬桶/日。EIA在6月11日公開的月報顯示，2019年美國原油產量將增加136萬桶/日，至1232萬桶/日，較之前的預估下調14萬桶/日；但EIA預計2020年美國原油產量將增加9.4萬桶/日，較之前的預估上浮1000桶/日。

  截至6月28日當周，美國活躍鉆機數793座，處歷史相對高位，而Permian地區的鉆機數占比為55.6%，位居高位水平。

  2018年以來，全美DUC(已鉆探但未完成井)整體呈現大幅上行態勢，僅從2019年3月開始出現了小幅下滑，截至2019年5月，全美DUC已超過8200座，然Permian地區DUC則一路飆升至了3900余座，隨著2019年下半年管道產能大規模投放，這些DUC，特別是Permian地區DUC有望迅速轉為完井，也就意味著美國原油進一步增產不遠了。

  2018年6月開始，Permian地區管道運輸出現了明顯的瓶頸，MEH-Midland價差一度飆升，這也令美國原油增產出現了停滯，隨后9月開始，Sunrise管道投產預期令兩者價差逐步回落至正常區間，美國原油產量亦恢復增長趨勢。

圖為WCS相對WTI貼水走勢

  2019年下半年，Permian地區將會迎來投產高峰，總計約會增加264萬桶/日通往美灣地區港口的管道運力，增幅有望超過同時段Permian地區原油產量的增長，大幅緩和運輸瓶頸，來自美國原油的供應壓力增加。

  與主要產區管道運力增加相呼應的，是美國出口能力的提高。當前美國港口出口能力大約在400萬桶/天水平，據彭博數據，CorpusChristi港口出口能力預計在今年翻倍至240萬桶/天，在2021年增加至320萬桶/天，在管道運輸瓶頸緩和與出口能力提升的共同影響下，Permian地區原油外輸瓶頸解除，也就意味著美國原油外輸其他國家的路徑拓寬。

  加拿大產量或有所恢復

  2018年年底，運輸瓶頸導致加拿大WCS相對WTI原油期貨貼水接近50美元，引發了其后阿爾伯塔省的主動減產。而下半年運力方面，政府表示不會在2019年10月總理大選前作出關于Tranmountain能否擴建的決議，運力擴建計劃擱置，然值得欣慰的是Enbridge表示計劃在年底實現13.5萬桶/日的管道運力增加，部分緩解加拿大運力壓力，加拿大原油產量或有所恢復。

  D 主線之三：地緣政治

  美伊沖突不斷升級

  2019年4月下旬，美國政府宣布不再對8個國家和地區進口伊朗原油予以豁免，此后中東緊張局勢不斷加劇。6月，美國財政部宣布對伊朗最大的石化企業波斯灣石化工業公司(PGPIC)及其39家子公司實施制裁，伊朗方面則主要采取終止履行伊核協議部分條款的方式加以反制，伊朗總統魯哈尼宣布伊朗將不再對外出售重水及濃縮鈾，并將再次重啟鈾濃縮行動，于7月7日起把鈾濃縮豐度提升到“所需水平”，打破了伊核協議3.67%的限制。

  截至2019年6月，伊朗原油產量為228萬桶/日，較上月暴跌10萬桶/日；伊朗原油出口回落至了29.6萬桶/日，雖并未降為零，但5月開始印度停止進口伊朗原油，目前僅剩中國仍在進口伊朗原油，伊朗原油出口形勢不容樂觀。

  伊朗問題引發擔憂并非局限于其自身產量，另一個核心問題在于全球原油運輸安全。全球約35%的海上原油運輸、波斯灣約90%的原油產出流經霍爾木茲海峽，每天至少有1700萬桶的原油經過該處去往中國、印度、日本等地。6月以來，兩艘油輪在阿曼灣海域遭遇襲擊，隨后美國無人機在霍爾木茲海峽上方被伊朗擊落，最近英國海軍更是扣押了裝載了伊朗原油的“格蕾絲一號”的超級油輪，疊加早前伊朗遭受美國制裁時對于關閉霍爾木茲海峽威脅，近期“戰險保費”高速上漲，增加了原油運輸成本，全球原油運輸安全受到威脅，成為下半年油價面臨的主要不穩定因素之一。

  委內瑞拉供應下滑短期難扭轉

  以原油為核心經濟支柱的委內瑞拉當前陷入了悠長的經濟和社會危機之中，一方面政府債務高企，經濟瀕臨崩潰；另一方面，政局動蕩，2019年1月反對派成員Guaido自封“臨時總統”，并得到了美國、加拿大及多個歐洲與拉美國家的公布支持。受此影響，委內瑞拉大規模斷電事件頻發，油輪和船員面臨短缺，同時各國針對馬杜羅政府要員以及委內瑞拉多項制裁也陸續實施，對于委內瑞拉原油的生產及出口造成了顯著打擊。

  OPEC數據顯示，委內瑞拉5月產量已經降至74.1萬桶/日，創歷史新低。今年以來，其原油出口亦明顯下滑，值得注意的是，其中對美國出口量2月起降為零。

圖為委內瑞拉原油產量及鉆機數變化

  展望后市，對于委內瑞拉而言，未來的不確定性主要來自于政權更迭、美國對其制裁解除與否，但目前看來，其原油生產及出口的恢復仍然長路漫漫。

  E 風險提示與交易策略

  美國：美聯儲降息預期升溫

  在美國貿易政策主導的貿易壁壘影響之下，美國經濟數據表現疲弱，制造業PMI大幅回落，產出端增長停滯，消費端需求不足，通脹持續疲弱，失業率觸底，核心美債收益率倒掛，種種跡象均暗示美國經濟增速將加速放緩，顯著提升了市場對美國經濟前景的焦慮情緒。

  2019年3月22日，美國10年期—3個月國債收益率曲線近10年來首次出現倒掛；5月23日，再度陷入倒掛。美聯儲6月會議維持既有利率不變，但下調了關鍵的核心通脹預期，同時態度轉鴿，放棄了之前的對未來的政策調整保持“耐心”的措辭，稱未來經濟前景不確定性增加，漸漸顯示出對降息的開放態度，市場預期7月大機率降息25bp。結合之前我們對于美債利差、美聯儲利率政策及美國經濟周期的分析，全球經濟放緩確定性增加，短周期美元走弱提振油價，然而從中長期看，油價面臨的經濟環境壓力依舊很大，且對原油需求端而言也是一大抑制。

  歐元區：經濟持續低落

  歐元區制造業持續低迷，經濟景氣指數疲弱，通脹數據位于低位，消費者信心指數下滑，歐洲宏觀數據持續惡化的同時，歐洲央行擬加快量化寬松的步伐，未來歐洲經濟或繼續惡化甚至局部陷入衰退。

  在全球經濟加快放緩、貿易局勢緊張的背景之下，全球主要央行降息或者暗示降息預期舉措，進一步加劇市場恐慌情緒，全球經濟共振性放緩或已難以避免。

  原油需求無近憂存遠慮

  而需求方面，2019年以來，受制于宏觀環境動蕩，OPEC、EIA、IEA三大機構不斷下調2019年原油需求增幅預期，其中OPEC下調全球原油新增需求36萬桶/日，EIA下調全球原油新增需求32萬桶/日，IEA則下調20萬桶/日。

  每年的4—9月為原油去庫周期，而2019年由于美國原油產量持續大幅增長，同時煉廠開工率低于去年同期水平，美國原油去庫推遲，然而進入到7月，隨著煉廠開工率逐步恢復、下游需求季節性向好，美原油庫存逐步開啟去庫周期。整體而言，三季度消費旺季對原油需求產生短線支撐。

  策略思路

  三季度需求季節性升溫，全球原油進入去庫周期，而美國颶風季亦影響原油生產。此外，美聯儲降息短期存提振作用，油價短線維持強勢。然而隨著運輸瓶頸的不斷解除，美國頁巖油產量及出口將出現爆發式增長，其負面影響預計壓過邊際提振逐漸削弱的OPEC+減產，再加上全球需求的放緩、金融市場調整的加劇以及風險偏好的拖累，油價回調壓力較大。

  綜上所述，預計下半年油價先揚后抑，整體將在WTI原油期貨47—62美元/桶，Brent原油期貨55—70美元/桶，SC原油期貨380—480元/桶的核心區域運行。